近期黄金价格创下历史新高，引发市场关注。那么，黄金本轮牛市行情能走多远？市场人士认为，从黄金定价之锚来看，未来3—6个月美债实际收益率仍有下行空间，黄金有望保持在较高估值水平。此外，牛市上涨行情中不轻易言顶，但当黄金价格上涨和全球大类资产表现未能同步共振时，需要关注金价是否过分消化了未来上涨预期，投资者操作需谨慎。

　　定价之锚：美债实际收益率下行明确

　　龚鸣

　　黄金定价之锚毋庸置疑是美债实际收益率，未来3—6个月美债实际收益率仍有下行空间，黄金有望保持在较高估值水平。

　　从趋势上来讲，美债实际收益率下行方向较为明确。美债实际收益率可以被拆分为美债名义长端收益率与通胀，美债名义长端收益率可以被进一步拆分为美债短端收益率与期限结构。从各驱动因素来看，美债短端利率实际上受政策利率影响较明显。政策利率的主要影响因素一是就业，二是通胀。就业方面，非农边际走弱，职位空缺自2023年以来快速回落，实际上政策利率下行的必要性已经有所体现。通胀方面，虽然绝对水平仍然偏高，但趋势上通胀自2023年已经出现连续下行，特别是核心CPI下行的流畅性更为显著，降息发生的限制性已经有所减弱。

　　期限结构实际受经济景气度的影响更大。在历史数据的拟合上，期限利差与美国制造业PMI的匹配度非常高。2024年一季度美国经济没有显示出太多走弱的迹象，二季度走弱的节奏可能加速，也就是期限结构在现有基础上可能进一步下行。一是在美国经济占比最高的消费分项已经有走弱迹象，2月消费者信心指数终值下修至76.9，低于预期79.6；且个人支出环比增加0.2%，符合预期但较前值0.7%明显回落。二是财政支撑有进一步走弱的预期。今年是美国的大选之年，历史上每次美国大选的时期，赤字率水平始终偏低。2023年从美国经济增长驱动中可以看到政府投资类同比增速最高。三是从超额储蓄的角度来看，超额储蓄大概在一季度末二季度初消耗殆尽，对于经济增速的支撑亦会同步减弱。

　　另外，美债实际收益率下行还有一个重要的驱动是美国较大的偿债压力。从利息支出的角度来看，美国的偿债压力从2021年年初133亿美元迅速上行，2023年年末已经上行至256亿美元，年化同比增速接近40%。因此，美债收益率下行有助于美国稳定偿债压力，美国财政部和美联储分别从下调供给和减少需求的限制两方面对美债市场供需进行调控。

　　下调供给方面，1月29日，美国财政部表示2024年一季度向私人部门的借款规模可能为7600亿美元，较财政部去年10月预估值低550美元。在减轻需求限制的方面，放缓缩表节奏实际较为关键。美联储在缩表时始终保持相对克制或也有防止利息支出成本过高、增长过快的原因。

　　但是美债收益率定价黄金的逻辑近年来也发生了一定的偏移，主要体现在2023年以来，美债实际收益率的回落幅度与黄金上行的幅度有了偏差。美债实际收益率2022年下半年到2023年年底出现了一波斜率非常陡峭的上行，从2022年的-1%上涨到2.5%，但黄金回调幅度其实相对有限，始终保持在偏强运行的格局当中，仅在2022年年中自1950美元/盎司下跌至1650美元/盎司，跌幅在15%左右。因此，可以看到黄金相对美债实际收益率的弹性显著减弱，也就是说在美债收益率走强的阶段，黄金实质上体现出了“超额溢价”。

　　我们认为，“超额溢价”主要来自黄金更长周期宏观叙事的资产配置价值，即逆全球化与地缘冲突带来的避险价值。自2015年以来，全球范围内逆全球化以及左翼思潮相对活跃，2018年的中美贸易冲突实际上是非常典型的一个象征性的事件。中美贸易冲突后，欧美由于制造业长期外移，导致在疫情冲击时供应链不稳定性大幅提升，而疫情的暴发把欧美等发达国家供应链安全性问题加速暴露出来。也就是说，疫情实质上加速了逆全球化的进程。因此，近几年地缘政治冲突呈现持续爆发的趋势，如俄乌冲突、巴以冲突等，所以在不同阶段对应的黄金的价格中枢也会有所差异。(作者单位：金瑞期货)

　　背后逻辑：避险情绪由三因素推动

　　陈夏昕

　　近期受美联储态度偏鸽、美国经济走弱及纽约社区银行爆雷等因素影响，沪金突破前期振荡区间，连涨多个交易日，创历史新高。

　　本轮金价向上突破主要受美联储降息预期升温的驱动。2024年以来，随着美国非农就业、通胀数据陆续公布，1月美联储议息会议决议释放鸽派信号不及预期，加之美联储官员多次偏鹰发言，让自2023年12月中旬开启的激进降息交易频繁降温。但1月PCE物价指数公布之后，美联储官员选择淡化1月通胀数据的反弹，释放鸽派信号。数据显示，2024年1月PCE物价指数同比上涨2.4%，为2021年2月以来的最小同比涨幅，核心PCE环比上涨0.4%，美国通胀数据符合预期。本次通胀反弹主要来自服务通胀，环比增加0.7%，主要受住房价格大幅提升所致，但经济学家强调通胀上升主要来自季节性因素。近期美联储多位官员鸽派发声安抚市场，认为通胀有望“缓慢”回归2%目标，但目前宣布降息为时尚早。

　　上周美联储主席鲍威尔出席半年度美国国会货币政策听证会，重申在美联储确信通胀持续回落至目标区间之前，美联储不会急于降息，但认为今年某个时候将开启降息，并称降息开启过早或过晚都存在风险。值得注意的是，鲍威尔坦言不会等到通胀降到2%才开始降息，而是希望看到“更多良好且相对较低的通胀数据”，意味着当12个月平均通胀回落至去年12月点阵图指引的2024年PCE目标，即2.4%，就可能触发美联储开启降息。

　　今年以来美联储降息的预期管理由偏鹰转向偏鸽。目前市场的降息预期已由年初2024年降息幅度超过150个基点且首次降息时点为3月，调整至2024年降息幅度约为100个基点，并且首次降息时点推迟至6月。

　　2023年以来美国经济韧性超出市场预期，但随着高利率对经济的抑制作用逐步显现，2024年美国经济显露走软迹象。美国2月新增非农就业人数为27.5万人，超市场预期，但劳工部大幅下修1月和去年12月的就业人口，同时失业率明显回升0.2个百分点至3.9%，为2022年以来最高水平，且薪资增速显著回落，反映出劳动力市场供需缺口逐步收窄。随着薪资增速逐步放缓，服务项通胀黏性或下降，促使核心通胀进一步下降。

　　2月美国ISM制造业PMI超预期下滑至47.8%，连续17个月居荣枯线以下，且新订单、产出等分项指标重回荣枯线下方，就业指标大幅回落，反映制造业景气程度下滑。此外，2月密歇根大学消费者信心指数终值较初值下修，且1月零售数据显著低于市场预期，环比下降0.8%，加之去年12月零售数据从0.6%下修至0.4%，反映美国经济韧性减弱。

　　展望后市，随着劳动力市场降温，可支配收入或难以维持高增，加上超额储蓄释放完毕，预计消费增速或有所放缓，对经济支撑作用减弱。

　　年初以来避险情绪提振支持金价高位振荡。避险情绪主要受以下因素推动：首先，2024年迎来“全球选举年”，约有50个国家将议会选举或领导人选举，将对全球政治经济格局带来不确定性，推动了黄金的避险需求。其次，中东地区的冲突范围呈现出扩大的趋势，巴以停火谈判陷入僵局，红海局势持续紧张，地缘冲突引发的避险情绪升温支撑金价。最后，纽约社区银行业绩爆雷引发市场对区域性银行危机的担忧。纽约社区银行爆雷原因主要是商业房地产贷款坏账而大幅计提贷款损失拨备。目前中小银行的商业贷款比重高达69%，加之缺乏抵御的大型信用卡组合或者投资银行业务，导致中小银行应对商业地产风险的防御能力不足。尽管硅谷银行事件中美联储的快速应对，使得市场认为银行业危机爆发的概率较低，但是为了应对商业地产风险，商业贷款占比较高的中小银行或要计提更多贷款损失拨备，导致信贷环境进一步紧缩，对经济增长的抑制作用将进一步体现。

　　综合来看，美国经济存在走弱迹象及美联储官员鸽派发声下，市场6月降息预期升温，加上避险情绪升温支撑金价，预计金价偏强运行。考虑到短线金价累积较大涨幅，获利资金离场或引发阶段性调整，但中长期来看，随着今年晚些时候美联储降息周期开启，实际利率下行后，金价或仍有趋势性上涨可能。(作者单位：福能期货)

　　分析人士：交易重点转为美联储降息次数

　　记者董依菲

　　3月以来，金价开启一轮火热的上涨行情，内外盘金价均突破了历史新高水平。本轮金价突破历史新高，主要由哪些因素推动？全球央行购金热潮背后的原因是什么？本轮金价的上行步伐能够持续多久？记者采访多位分析师给出了深度解读。

　　一致预期提前发酵

　　3月11日，沪金期货主力合约2406盘中最高涨至511.66元/克，最终收涨于508.3元/克，创下历史新高。自月初以来，在7个交易日里该合约累计上涨5.5%。金瑞期货贵金属分析师吴梓杰表示，近期美国经济指标走弱、美联储货币政策利空出尽以及全球性风险事件频繁发生，这三大因素为黄金价格的增长提供了坚固的支撑。

　　五矿期货贵金属分析师钟俊轩表示，市场交易的主要逻辑仍在于美联储货币政策预期，美国偏弱的经济数据结合美联储官员偏中性的表态令市场降息预期进一步加强。CME利率观测器显示，市场定价6月份降息的概率由2月27日57.9%上升至73.35%，这推动了黄金价格的上涨。

　　总体而言，吴梓杰认为，金价在当前阶段出现新高或来自市场一致预期的提前发酵。今年以来，随着美国货币政策面临从紧缩转向宽松，以及美国经济出现结构性下行，投资者一致看好黄金的中长期上涨前景。但是，由于美联储降息节点存在不确定性，此前市场一直就降息预期的边际变化进行着持续博弈。而在目前这个时间点，美联储降息路径可能已经进一步显现，在基准假设下降息进一步提前或者退后的空间有限，因此黄金行情可能正是在这样的一致预期下提前启动并创下历史新高。

　　从历史经验来看，吴梓杰认为，恶性通胀、避险情绪以及低利率环境都是金价上涨的重要推手。首先是恶性通胀，比如1973年第一次石油危机后，美国经济陷入长达10年的恶性通胀之中，这一阶段黄金价格从1973年1月65美元/盎司开始一路上涨，一度在1980年突破800美元/盎司，涨幅超过10倍。

　　其次是低利率环境以及货币超发带来的流动性泛滥，比如2001年互联网泡沫破灭后，美联储迅速降低了政策利率，并在随后长达七八年的时间内维持了较低的利率和充裕的市场流动性。在此期间，黄金价格从250美元/盎司上涨至800美元/盎司以上。

　　最后是经济危机带来的避险情绪以及美联储降息的共振。比如在2008年次贷危机以及2020年新冠疫情期间，全球经济的快速下滑以及美联储大幅降息使得市场避险情绪飙升，利率回落对黄金价格形成了强烈支撑，从而带动金价大幅上涨。

　　“回顾这几轮金价大幅上涨，包括本轮突破新高的表现，可以看到，最大的共性因素仍来自利率，无论是利率的调降行为还是长期的低利率，都是刺激黄金价格上涨最重要的因素。”吴梓杰说。

　　钟俊轩表示，黄金是美元信用的对标，国际黄金也以美元为标价货币，黄金价格走强往往以弱美元为背景。看向本轮金价的上涨前期，2月15日发布的美国1月零售销售环比值为-0.8%，低于预期的-0.2%。加上此后公布的一系列不及预期的美国经济数据影响，美元指数持续走弱，由2月14日104.7下跌至3月8日102.7，从而助推黄金价格的上涨。

　　回顾21世纪以来的第一轮黄金价格上涨周期，金价由2002年3月底297美元/盎司上涨至2008年3月中旬1034美元/盎司，价格上升幅度达3倍以上。在此期间，受美股互联网泡沫破裂、世界多极化发展以及次贷危机的影响，美元指数在同期由118下跌至72。

　　2023年硅谷银行危机令市场对美国银行系统的稳定性产生怀疑，银行业对于美国经济的重要性不言而喻。受此影响，美元指数由3月9日105.3下跌至4月13日101。在此期间，外盘金价同样表现强劲，COMEX黄金价格由1835美元/盎司上涨至2017美元/盎司。

　　“过去来看，金价一般都是在美联储放水、货币供应量大幅增加的情况下上涨，但是本轮黄金的突破上行具有一定的特殊性。”国泰君安期货贵金属分析师刘雨萱表示，例如黄金和TIPS呈现出明显的长期背离，其原因主要可以从美联储大规模的货币超发以及商品供需侧的矛盾两方面进行解释。但是更加重要的是，黄金的金融属性正在弱化，而货币属性正在强化，占据更大的影响权重。

　　全球央行购金热潮持续

　　值得注意的是，近年来全球央行购金热潮持续。1月底，世界黄金协会发布的最新《全球黄金需求趋势报告》显示，去年全球央行购买黄金规模达到1037吨，创下历史第二高位，仅比2022年历史第一高位减少45吨。今年以来，全球央行购买黄金的热情依旧高涨。其中，中国央行已连续16个月增持黄金。3月7日，中国央行发布最新外汇储备数据显示，截至2024年2月末，中国黄金储备达到7258万盎司，较1月份增加39万盎司。

　　钟俊轩认为，全球央行持续购入黄金，其重要驱动力在于美元信用的边际衰微，以及国际政治经济局势的不确定性。新冠疫情后美国推行扩张性的财政政策，同时自美联储加息周期以来，美债利息支出快速上升，庞大的财政支出令美国未偿国债总额不断上升，并在去年引发了债务上限危机。2023年，美国未偿国债总额达到33.17万亿美元，相较于2013年16.73万亿美元规模近乎翻倍，这也使得发行规模大量增长的美国国债信用度显著弱于供给变化量有限的黄金。

　　吴梓杰表示，各国央行持续购金主要源于全球经济体系以及美元主导的货币体系展现出了几十年来从未有过的脆弱性，以及全球各国货币超发带来的主权货币信任危机。此外，俄乌冲突以及全球供应链的脱钩可能带来通货膨胀重心的结构性上升。

　　黄金价值的一个关键特征是其独立于任何特定国家的货币政策或经济状况，黄金自身的产量受限于地球上的存量和开采能力，其稀缺性以及供应的稳定性保证了其长期价值。增加黄金储备有利于各国央行多元化资产储备、增强本国货币的信用、降低汇率波动。此外，还有对抗经济危机以及通胀带来的资产价值损失。

　　“曾作为通用货币的黄金在布雷顿森林体系瓦解、世界迎来和平红利后货币属性逐渐黯淡。但是我们认为，近些年随着全球去美元化的推进以及背后的大国博弈和地缘政治趋于不稳定，黄金的货币属性正在迎来回归，同时越来越频繁地出现在全球资产配置的视野中，其稳定性和避险属性令其国际地位不断攀升。”刘雨萱说。

　　她表示，黄金的历史地位、危机时期的表现、没有违约风险等因素是各国央行选择黄金储备的主要原因。可见，全球性的外汇储备的结构性多元变化是出于国家战略考量，囤金背后是去全球化和新经济形成的过程中可能出现的危机避险需求以及对传统美元霸权地位的削弱需要。从中长期来看，央行的购买力将对黄金形成托底作用，而基于市场对黄金货币属性的想象空间，长线资金也越来越青睐将黄金纳入资产配置的一环中去。

　　短期存在回调风险

　　当下来看，钟俊轩表示，在美联储货币政策走向边际宽松的时间节点，金价在美联储实质性降息之前将总体呈现偏强表现，但是内外盘金价目前已经出现较大幅度的上涨，短期存在一定的回调风险。

　　“我认为后续市场的交易重点将会由美联储降息的时点转变为今年美联储降息的具体次数，若本年度美联储降息的次数不及预期，将会为金价带来较大的下跌风险。投资者应当持续关注美国经济数据表现以及美联储货币政策预期变化。”他说。

　　短期来看，吴梓杰认为，本轮金价的突破性行情可能接近尾声，到3月议息会议前后金价可能会迎来部分的回调。

　　他特别提示，投资者在当下金价高点位置应谨慎追高，但同时考虑到中长期金价仍有较好的上涨前景，价格的底部支撑较强，空头配置同样需要保持谨慎，避免踏错节奏，逢低做多且高位适当减持仍是较为推荐的策略。

　　刘雨萱表示，从技术面来看，当金价突破前期4次未能突破的高点后，黄金买盘情绪高涨一路推升金价。“牛市上涨行情中不轻易言顶，但当黄金的上涨和全球大类资产表现未能同步共振时，需要关注金价是否过分消化了未来上涨预期，提醒投资者谨慎操作。”

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