农产品高级分析师

　　王 俊

　　交易咨询号：Z0002942

　　农产品分析师

　　斯小伟

　　从业资格号：F03114441

　　2016年4月阿根廷产区洪水，国内豆粕自2016年4月11日起连续反弹近两月余，豆粕上涨近1000元/吨。当下豆粕也面临一个同期快速下跌到低估值的局面，且阿根廷尚未开始收获，不免引发市场探讨。

　　从基本面和估值来看，国内方面，当下大豆库存较2016年同期高200万吨左右，盘面压榨利润与2016年同期同样处于较低水平。美豆端在2016年4月之前长期处于种植成本之下运行，估值较低，与今日类似。不过2016年4月预估2016/2017年度全球大豆产量仅比2015/2016年度高60万吨，而当下USDA预计2023/2024年度全球大豆供应同比增加2000万吨，考虑最乐观的估计（按巴西减产1000万吨、阿根廷因布省降水偏少仅增产2000万吨）也会同比增加近900万吨以上，因而在没有尾部风险的情况下国际国内大供应预期始终压制豆粕价格中枢。

　　但假设阿根廷后期发生洪水等非常规天气，从当年的影响来看预计会减少几百万吨级的收获量，那么市场或许会出现阶段性超预期的交易，结合我们之前对豆粕底部区间的判断，建议策略以逢低试多，逢低正套为主。

　　一、近期行情回顾

　　整个2月，全球大豆丰产预期引致美豆估值向下形成单边下跌趋势，而国内豆粕与到港成本的表现偏强，形成了国内盘面榨利的修复。其中一方面巴西出口升贴水触底回升，卖压情绪有所缓解，抵消了美豆2月的下跌，到港成本因而偏稳。另一方面国内豆粕偏稳则基于绝对估值较低的背景，而来自巴西大豆的盘面榨利长期在盈亏平衡附近、来自美豆的榨利深度亏损运行，如果这种情况维持过久，则会导致国内买船偏少，近月豆粕的基差也会受到支撑，那么豆粕偏稳可以理解为盘面榨利亏损过久与国内供应现实的一种动态平衡。也由于这种买船机制的存在，豆粕价格过低时则买船偏少，国内实际供应下降引发反弹，进而引发新一轮买船正常或偏多，豆粕又陷入高估阶段，所以即使全年供应较大，豆粕也会产生阶段性的高点。进入3月第一天，国内豆粕日盘大幅反弹，夜盘美豆小幅上涨，是否意味着豆粕就此转势？

　　二、内、外盘基本面分析

　　从成交情况来看，2月26号之后的一周成交较好，预计接下来也不会太差，因为截至2024年3月1日的饲料企业豆粕库存天数为6.37天，环比下降0.4天，是近四年同期的最低水平，这将支撑后续豆粕消费恢复的预期。到港方面，MYSTEEL预估3月大豆到港581.75万吨，4月预计920万吨，5月950万吨，预计到港加库存表达的国内大豆供应可能和去年持平，那么后续两个月国内的供应还是较充足，基差预计震荡偏低运行，国内情况或难以支撑豆粕大幅反弹。

　　外盘大豆方面， 2月结束之后对阿根廷大豆产区天气情况做回顾，可以发现其大部分产区天气较好，增产趋势明确，但其最大主产州布宜诺斯艾利斯省1、2月的降雨偏少，其去年9月至今年2月底的累积降雨量接近偏少的2017/2018年度，因而该省的大豆产量同比或小幅增产但不及之前预期，预计影响几百万吨级的产量，并不影响阿根廷恢复性增产的大局，不过2月降雨不及预期也会引发阿根廷产量边际调减的担忧。

　　此外，阿根廷收割期的尾部风险不可忽视。2016年4月是一个例子，当时阿根廷产区洪水，引发豆粕千点反弹行情，行情时长接近两个月。我们通过CPTEC提供的日度降雨数据集统计发现2016年4月阿根廷恩特雷里奥斯省、圣塔菲省及科连特斯省降雨量较大，4月初的10天累积降雨基本达到250mm以上，同时在4月中后期也存在单日降雨超50mm的情况。从天气预报来看，未来10天该地区降雨丰富，但累积降雨在160mm以下为主，没有达到2016年4月的雨量，当然后期也需要持续关注阿根廷尾部风险的可能性。

　　三、注意阿根廷天气尾部风险

　　2016年4月阿根廷产区洪水，国内豆粕自2016年4月11日起连续反弹近两月余，豆粕上涨近1000元/吨，随后在。当下豆粕也面临一个同期快速下跌到低估值的局面，且阿根廷尚未开始收获，不免引发市场探讨。

　　从基本面和估值来看，国内方面，当下大豆库存较2016年同期高200万吨左右，盘面压榨利润与2016年同期同样处于较低水平。美豆端在2016年4月之前长期处于种植成本之下运行，估值较低，与今时类似。不过2016年4月预估2016/2017年度全球大豆产量仅比2015/2016年度高60万吨，而当下USDA预计2023/2024年度全球大豆供应同比增加2000万吨，考虑最乐观的估计（按巴西减产1000万吨、阿根廷因布省降水偏少仅增产2000万吨）也会同比增加近900万吨以上，因而在没有尾部风险的情况下国际国内大供应预期始终压制豆粕价格中枢。

　　但假设阿根廷后期发生洪水等非常规天气，从当年的影响来看预计会减少几百万吨级的收获量，那么市场或许会出现阶段性超预期的交易，结合我们之前对豆粕底部区间的判断，建议策略以逢低试多，逢低正套为主。

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