专栏丨私募策略系列二：

　　量化的高光及深坑

　　2023年国内股票市场震荡下跌，多次剧烈调整，2024年初更是在流动性挤兑下触发急速下跌。债券市场则与股票市场相反，围绕经济修复预期，资金结构性摩擦，稳增长政策预期到落地等因素，历经几轮主线切换，随着地产债风险逐渐回落和城投债化债政策以及宽松政策的落地，债券市场表现强势，维持震荡上行。商品市场去年则趋于震荡，年初投资者对经济数据的信心偏弱，直至出口数据边际转向，下半年商品市场逐渐回暖，全年先跌后涨。

　　从私募基金2023年各个策略的整体表现来看，主要策略中股票策略、组合基金和多资产策略收益为负，其余策略均取得正收益或正超额收益，量化类的表现要显著优于主观，股票中性及债券策略表现极为亮眼。原因在于，2023年股票市场震荡下行，而股票多头策略在除量化策略外的策略中权益仓位最高，全年平均收益率为-5.51%，多资产策略及组合基金整体配置更为分散，故回撤控制更优秀，全年收益率分别为-0.56%，-1.98%。

　　在现货市场及股票主观多头表现不佳的情况下，量化策略（量化多头与股票中性）为何在2023年脱颖而出？

　　1.量化多头主要由指数增强与量化选股两类组合，2023年私募相对公募超额收益明显且策略收益市值明显下沉。主要原因在于现货市场小微盘表现优异叠加量化模型对小市值因子的持续挖掘，使得小微盘行情愈演愈烈，大部分量化选股策略对小微盘配比的提升是行情演绎、模型选择的必然结果。指数增强策略则在跟踪指数的基础上，通过适当暴露提升超额收益，追逐风格或行业的动量效应，从而获得部分市场行情延续带来的超额收益。但过大的风险暴露可能在市场切换时因持仓转换不及时损伤基金净值。历史上，随着基金暴露程度的上升，指数增强策略的超额收益波动明显加大：在2019年初经济周期转换、2021年初抱团股瓦解、2021年9月风格切换、2022-2023年市场转换、2023年-2024年市场暴跌期间，暴露较大的基金超额收益回撤较大。

　　2.对于中性策略来说，2023年以微盘股行情为主导，股指期货基差波动相对可控，IC和IM的贴水幅度较往年减少，使得量化对冲策略在多头和对冲成本方面都稳定获利。1）股指期货端，2023年股指期货贴水幅度明显有所收敛，在部分时间段甚至出现了一定幅度的升水，为2023年中性策略规模增长打下了基础。以当月合约为例，沪深300合约的平均基差年化收益率约1.09%，中证500和中证1000两大合约的平均基差年化收益率也仅为-1.64%和-3.38%，有利于市场中性的运作。2）现货市场端，小微盘的行情也必然使得部分行情适应程度高、小微盘配比高的量化管理人获取极为亮眼的超额收益。

　　2024年初量化策略迎来巨震，继“雪球敲入”后，DMA为何成为下一个“爆品”？

　　1月中下旬随着雪球产品敲入，市场恐慌情绪渐起，导致大量非理性操作出现，引发前期收益颇丰的成长型行业出现踩踏，小盘、微盘流动性挤兑。2024年春节前四个交易日不少量化策略表现出8%~10%的负超额收益，加之前期市场表现弱势，导致很多量化基金在2024年初的一个多月时间里将2023年一年积累的超额收益全盘回吐，也创造出行业有史以来超额alpha的历史最大回撤。“雪球敲入”的恐慌余温尚在，DMA这个小众策略“4倍杠杆”黑红出圈。中国证监会深夜发声：对DMA等场外衍生品业务继续强化监管、完善制度，指导行业控制好业务规模和杠杆。

　　DMA全称为Direct Market Access，也叫直接市场准入，即允许投资人直接接入金融市场的交易系统，投资人能够向交易所提交买卖订单而无需通过传统的经纪服务，可以减少交易延迟，提高交易效率。DMA是各家券商2023年重点研究和发展的衍生品业务之一，主要是替代此前被监管喊停的AB互换业务，本质上是量化基金通过券商自营交易台加杠杆的业务，根据资管新规，多空收益互换最低需留存25%保证金，因此市面上的普遍理解，DMA是量化私募的中性策略通过券商自营交易台以加4倍杠杆的形式进行交易。

　　（事实上，DMA不仅仅只适用于中性策略）

　　2024年1月8日起，“雪球敲入”事件逐渐步入大众视野，一旦雪球标的资产敲入，做市商需要立刻平掉大量多头仓位，导致股指期货的基差贴水迅速拉大。基差是影响市场中性策略的重要因素，如果再叠加4倍杠杆，负收益将被进一步扩大。对于使用DMA在中性策略加杠杆的管理人而言，如果管理人为了锁定浮盈，规避风险，需要降低仓位，即卖出股票多头，同时卖出期货空头，多头平仓为现货市场带来了更大的卖出压力。1月28日左右起，头部私募和部分券商的DMA仓位卖出受限，使得尚未受限的私募与券商DMA开始大量平仓。于是，微盘股流动性危机爆发，微盘股指数从1月29日开始的6个交易日内跌近32%，加上融资盘、股权质押的集体出清，导致卖出受限的量化产品遭遇非常大幅度的回撤。此先被大众忽略的风险点浮出，即许多DMA产品并没有做到完美的对冲，如多头端持有市值极低的微盘股，但股指期货空头却是IM或者IC，并没有起到真正的“中性”作用。为避免超额进一步回撤，大多数管理人将中性产品（含DMA）中的非500成分股持仓换成指数成分股，使得微盘股进一步暴跌，因此没有抢跑成功的量化产品则遭遇了产品超额及基差的双杀，造成被追保被迫减仓甚至穿仓被强平的局面。本次DMA下跌无疑是多重小概率事件的结合，同时提醒投资者收益和风险永远是并存的，4倍超额收益也对应着4倍超额回撤。

　　近日证监会就私募基金DMA业务有关情况做出相关答复，指出前期私募基金因策略原因在市场波动过程中出现了部分净值回撤，证券公司和私募基金等主动加强风险防控，稳步降杠杆、降规模，风险得到了一定程度消化。春节后开市以来DMA业务规模稳步下降，日均成交量占全市场成交比例约3%。DMA业务平稳降杠杆，有助于市场风险防控，有利于市场的平稳健康运行。下一步，证监会将对DMA等场外衍生品业务继续强化监管、完善制度，指导行业控制好业务规模和杠杆，严厉打击违法违规行为，维护市场平稳运行。此外，沪深两交易所也联合发布了举办量化私募机构交易合规培训的公告。目的在于，帮助量化私募机构及时、准确理解量化交易监管思路和工作要求，切实提升合规交易水平，防范量化交易风险。监管趋严有利于行业优胜劣汰，只有满足监管要求，加强合规风控意识，在规则之中发展，才能在行业中走得更远。

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