摘要：

美国：高收益一去不复返。 货币利率已降至零，存款成本率约 0.3% ，债券收益率长期趋降， 10 年国债收益率降至 2.1% ，穆迪 Aaa 企业债收益率也降至 4% 。此外，美国近 5 年地产租售比也持续下降，租金回报也趋降。

欧洲： QE 灌溉，负利率蔓延 。欧洲隔夜至 3 个月同业拆借利率均为负利率。欧盟各国的债券收益率同样遭遇负利率，瑞士 1 至 10 年期国债收益率均为负利率，德、法、奥等国 1-3 年期国债收益率也为负值。

日本：和央行一起把收益率买下去。 隔夜拆借利率为 0.07% ，存款利率低于 0.5% 。日央行 QE 和 QQE 大举购买债券股票，致使 10 年期国债收益率和 AA 级企业债收益率也下行到 0.3% 。

中国：当低利率来敲门。 我国居民可选投资品种回报率全面下降，银行间货币利率降至 2.5% ， 1 年存款利率 1.75% ，债券收益率趋降，货币基金收益率低于 3% ，理财收益率下行开启，而房屋产租金回报率不到 2% 。

全球经济增速放慢的时代。 1980 年代初，英国和法国的 GDP 名义增速达到了 12% 以上，美国为 8% ，德国约 6% ，日本在 5%-7% 。 2014 年美国 GDP 名义增速已掉入 3%-4% 区间，英国和德国在 3% 游走，法国跌入 1% 区间，而日本转负。 IMF 15 年全球经济增长展望报告下调全球经济增速 0.2 个百分点， 15 年预计为 3.12% ， 16 年预计为 3.56% ，全球经济或已告别高增速。

经济下行 + 货币放水 = 利率低低低。 这些年全球经济增速越来越低，各国央行竞相货币宽松乃至量化宽松，市场上充斥着大量无处可去的资本，实体经济低迷，融资需求疲软，最终资金扫荡高收益金融资产，资本回报率大幅下降。

为何全球经济增速在下滑？ 第一，全球性的人口红利消失是重要原因，长期导致劳动力资本流失，短期新房需求骤降、地产周期拐头直下。第二，私人部门高杠杆率制约投资和消费。第三，资本积累的边际效用下降。最后，技术创新提升生产率，但经济增速换档难免。

我国经济增速也面临下台阶。 1 ）人口红利消失，地产时代过去， 14 年起虽然地产刺激新政不断，房屋销量回暖，但地产投资始终不见起色， 15 年 8 月增速更是降为负。 2 ）我国非金融企业部门杠杆率连年上升，前期资本大量积累，导致制造业产能过剩严重，去杠杆还未见效，工业动力不足。 3 ）改革创新见效仍需等待。四中全会提出的改革将从国企、生产要素、金融市场开放等多方面入手，激发经济活力。长期对改革充满希望，但短期看仍难阻挡经济下行。

利率与 GDP 增速匹配。 参照美国经验，我国中高等级信用债收益率应与名义 GDP 增速相符合，中高等级信用债与利率债的信用利差均值约为 100-150bp 。

我国 GDP 名义增速或迎来 5 时代。 我们估算， 15 年 4 季度我国 GDP 实际增速约 6.6% ， 16 年为 6.5% ，目前 PPI 接近 -6% ， CPI 为 2% 左右，因此加权后的物价水平在 -2% 左右，考虑物价后的 GDP 名义增速应已降至 4%-5% 的区域，对应中高等级企业债的收益率应该在 4%-5% 。

利率新低翘首可盼，零利率是长期趋势！ 根据 4%-5% 的名义 GDP 增速，信用利差 100-150bp ，预计 16 年 10 年国开债中枢应该在 3% 以下， 10 年国债利率有希望降至 2.5% 。

2008 年和 2002 年我国 10 年期国债利率最低到过 2.7% 和 2.3% ，但 08 年人口和地产周期尚未结束， 02 年中国新一轮城镇化启动。目前我国人口红利和地产周期都到了尾声阶段，城镇化最快的阶段也已过去，因此长期国债利率的最低点理应比前两轮更低。我们对长期利率创新低这个判断坚信不疑，坚定债牛，而高等级信用债利率也有望跟随利率债一起步入新低时代！

正文：

1. 全球资本回报下降的时代

1.1 美国：高收益一去不复返

纵观美国的过去近 20 年，我们看到其固收类资产的回报率纷纷下行。 40-60 年代 “ 婴儿潮 ” 和 90 年代 “ 移民潮 ” 过后，美国人口红利渐消，经济潜在增速下行，对应利率长期下降，高收益一去不复返。

美国货币利率已降至“零利率”。 联邦基金利率从 1980 年的 13% 大幅降至 15 年 9 月的 0.13% 、接近零利率。存款利率方面， 1980 年以来，存款利率同样不断下行，联邦存款保险公司（ FDIC ）的银行平均存款成本率从 11% 降至 14 年 0.3% 的历史低位。

美国债券收益率长期趋降。 无论 10 年期国债还是中高等级企业债，长期来看其收益率均不断下行，其中 10 年国债收益率从 80 年初 12% 降至 15 年 10 月初的 2.1% ，而穆迪 Aaa 和 Baa 企业债收益率也分别降至 4.0% 和 5.3% 。

美国地产租售比持续下降。 房地产投资收益率方面，根据美国房产研究公司 RealtyTrac 统计， 15 年美国租售比为 8.9% 、较 11 年的 10% 持续下降，或表明美国地产的租金回报收益率有所下行。

1.2 欧洲： QE 灌溉，负利率蔓延

与美国类似，欧洲资本回报率同样不断下降，负利率蔓延。 欧洲人口红利在 2010 年左右结束，与之对应的是欧元区从 2010 年左右步入零利率时代。 14 年 6 月欧央行下调隔夜存款至负利率， 15 年欧洲央行实施 QE ，使得欧元区零利率甚至负利率蔓延。

欧洲货币市场利率已降至负值。 08 年以来欧洲货币市场利率大幅下行，隔夜至 3 个月同业拆借利率均从 14 年下半年起先后变为负利率。而德国的存款利率自 90 年代以来一路下降， 15 年 7 月时 1 年以内居民存款利率已经降至 0.35% 。

欧盟各国的债券收益率同样遭遇负利率 。回顾德国长期国债和企业债收益率近 20 年走势，我们同样发现收益率下行的趋势，目前德国 10 年期国债已经降至 0.6% （ 15 年 10 月初）、企业债降至 2.7% （ 15 年 9 月）。而瑞士 1 至 10 年期国债收益率均跌入负值区间！而德国、欧元区、法国、比利时等国的 1-3 年期国债也为负利率。

1.3 日本：和央行一起把收益率买下去

日本货币利率逼近零。 类似于美国、欧盟，日本也正经历着资产回报率下行的局面。 1985 年以来，日本隔夜拆借利率从 7% 下降到 0.07% （ 15 年 9 月），存款利率从 80 年的 6% 跌到 15 年的 0.5% 以下。

日本债券收益率创新低。 在 1980 年代的泡沫经济时代，日本 10 年期国债收益率一度达到 9% ，但 90 年代房地产泡沫破灭后利率直线下降。 2000 年以来日本央行接连实施 QE 和 QQE ，从购买债券到购买股票，将日本债券收益率最终降为 15 年 10 月初的 0.33% 左右，而 AA 级企业债收益率也下行到 0.3% 。

1.4 中国：当低利率来敲门

我国货币利率降至 2% 左右。 对于中国而言，资产回报率下降趋势已经开始， “ 资产荒 ” 问题备受关注。在央行连续降准降息等货币宽松下，我国 1 年期定期存款利率已降至 1.75% 的历史低位，银行间 7 天回购利率也降到 2.4% 左右。

债券收益率趋降。 本轮债券牛市始于 14 年初，之后无论是利率债还是信用债其收益率纷纷下行，截止 10 月 9 日， 10 年国债和国开已经分别到了 3.15% 和 3.67% 的水平，而 5 年期 AAA 和 AA+ 企业债也分别降到了 4.0% 和 4.56% ， 5 年期 AAA 和 AA+ 公司债收益率更是骤降至 3.38% 和 3.56% ，债券收益率屡创新低。

理财收益率下行开启。 由于利率市场化竞争，银行理财的预期收益率相对刚性，但 15 年 7 月后也出现明显下行趋势， 3 个月理财收益率已从 13 年的 5.8% 降至 15 年 9 月的 4.7% 。信托收益率虽然仍在 7%-8% 高位，但其刚兑已破，高收益蕴含高风险，以风险收益比来看，信托收益率也是下降的。

居民投资回报率全面下降。 我国居民的金融投资品种包括房地产、存款、股票、理财等，目前房地产的租金回报率普遍不到 2% ， 1 年期存款利率低于 2% ，货币基金收益率也降到了 3% 以下， 3 个月理财降至 4.7% 。可见低利率已来敲门，国内居民的高投资回报率时代不再。

2. 全球经济增速放慢的时代

全球 GDP 增速换档低速区，没有最低、只有更低。 如果回头来看的话，欧美发达国家的经济增速下滑可以追溯到 1980 年代。 80 年代初，英国和法国的 GDP 名义增速达到了 12% 以上，美国为 8% ，德国约 6% ，日本在 5%-7% 。

到了 2000 年时，经过数次危机的美国名义 GDP 增速下滑到了 6.5% ，与英国相当，同时法国下滑至 4% ，德国在 2% 左右徘徊，主要发达国家的经济增速出现了明显下滑，而进入沉默十年的日本，其 GDP 名义增速已转负。

那么到了 2014 年情况又如何？美国 GDP 名义增速已掉入 3%-4% 区间，英国和德国在 3% 游走，法国跌入 1% 区间，而日本仍在正负间徘徊，毋庸置疑，全球经济已经进入了低速换档期。

IMF 下调全球经济增长预期，印证经济下行。 15 年 10 月初， IMF 公布了 15 年最新全球经济增长展望报告（ WorldEconomic Outlook 2015 ）。报告称，因新兴市场增长放缓的拖累，今年全球经济增长可能是 08 年金融危机以来最疲弱的一年，其下调全球经济增速 0.2 个百分点， 15 年预计为 3.12% ， 16 年预计为 3.56% 。而 2017 年 -2020 年 IMF 预计的经济增速虽有所回暖，但也仍未达到 4% ，全球经济或已告别高增速。

3. 经济下行 + 货币放水 = 利率低低低

为什么全球资本回报率越来越低？因为经济下行，而央行又在全力放水。长期来看，一国的平均资本回报率与该国的经济增速具有明显的相关性。

微观角度看，当经济下行时，意味着企业盈利下滑，实体投资回报率下降；同时企业能够承担的融资成本下降，债权融资成本就是债权收益率，那么固定收益率类资产的回报率也会下降。

宏观角度看，长期经济下行时，往往伴随着私人部门去杠杆，而为了防止经济硬着陆，各国央行都在无节制地进行放水比赛，造成“社会融资需求低迷，但资金供给旺盛”的现象，那么代表融资成本的利率自然下行。特别是当实体经济无利可图，大量资金涌入金融资产，加剧利率下行的程度。

因此，我们看到这些年来，全球经济增速越来越低，各国央行竞相货币宽松乃至量化宽松，市场上充斥着大量无处可去的资本，最终高收益被全部扫荡，全球进入了资本低回报率时代。

4. 为何全球经济增速在下滑？

第一，全球性的人口红利消失是导致经济长期下行的重要原因。 美国 1960-1980 年经济崛起与婴儿潮息息相关，但 1980 年后美国老年人扶养比从 20% 开始上升，虽然 90 年代的移民潮解了短期燃眉之急，但 2010 年起扶养比再度大幅上升，到 2050 年预计接近 40% 。

老年人增多，青年人减少，长期导致劳动力资本流失，短期新房需求骤降、地产周期拐头直下。近年美国新屋开工数已明显低于 1970-1980 年，失去了地产支撑，加上劳动力流失，经济自然走得步履蹒跚。

日本和欧洲人口红利消失，经济亦承压。 日本老年人扶养比从 1970 年起缓慢上升， 1990 年代人口红利正式消失，对应日本地产大周期终结，经济增速下滑。而欧洲的人口红利则在 2010 年左右已逐步结束，劳动力缺失和高负债率使欧洲经济难言乐观。

第二，私人部门高杠杆率制约投资和消费。 经过经济高速发展期的财富积累，发达国家从储蓄型转为消费型，私人部门倾向于通过借贷完成投资与消费，但当杠杆率过高、超出偿债能力，那么就会进入自发去杠杆阶段，导致投资和消费下滑。数据显示，美国家庭部门的杠杆率在 2008 年达到高峰，危机后开始迅速去杠杆，美国个人消费支出增速从过去的 6-8% 下滑到 3% 。

第三，资本积累的边际效用下降。 一国在经济上涨期中，资本要素不断投入积累，但当资本积累过高时，其对经济的边际效应开始减弱。 1990 年的日本，非金融企业部门杠杆率高达 150% ，制造业产能利用率回落（日本产能利用率指数在 1990 年达到 120 ，但 2015 年仅在 90-100 ），企业利润率低迷，这对失去地产支撑的日本经济无疑是雪上加霜。

最后，技术创新提升生产率，但经济增速换档难免。 1980 年后，美国技术创新和经济转型，传统制造业不再独大，航天、信息科技、金融服务等新兴产业崛起，使得其全要素生产率从 1980 年的 1% 以内上升至 2000 年的 2% 以上。技术创新虽提升潜在经济增速，但人口和资本要素下滑的“技术驱动型新经济”增速仍可能仍比过去制造业为主的旧经济体的经济增速低，这样可以解释为什么有了技术，美国 1980 年后经济仍步入下行期。

5. 我国经济增速也面临下台阶

人口红利消失。 对中国而言，由于计划生育实施， 15-64 岁劳动年龄人口占总人口比重在 2010 年达到 74.5% 的峰值，此后下滑，到 2014 年这一占比已经降至 73.4% ，意味着人口红利拐点已现，预计 2020 年该占比会降至 70% 以下。

人口拐点来临意味着地产时代过去。 从 2010 年起我国地产投资增速和新开工增速高位回落， 14 年起虽然地产刺激新政不断，房屋销量回暖，但地产投资始终不见起色， 15 年 8 月增速更是降为负。

固定资产投资低迷，产能过剩行业的企业盈利下降。 在杠杆率和产能过剩方面，我国与日本面临的境况也较为相似——非金融企业部门杠杆率连年上升， 15 年中期预计达到 100% 左右，而 5000 户工业企业设备能力利用指数从 2011 年的 43 下降至 2015 年的 39 。前期资本大量积累，导致制造业产能过剩严重，去杠杆还未见效，工业动力不足。

改革创新仍需等待。 我国国企改革与经济转型仍在按部就班前行中，四中全会提出的改革将从国企、生产要素解除垄断、金融市场开放等多方面入手，激发经济活力。长期对改革充满希望，但短期看仍难阻挡经济下行压力。

根据 IMF 最新的经济增长报告，我国经济增速从 2008 年后就进入下行期， IMF 预计 16 年我国经济增速在 6.3% ， 2017 和 2018 年下滑至 6% 左右，这也就意味着与海外国家一样，我国央行货币宽松的步伐将继续下去，而低利率、甚至零利率也是长期趋势！

6. 利率新低翘首可盼，零利率是长期趋势

6.1 利率与 GDP 增速匹配

从经验来看， GDP 名义增速与中高等级信用债利率基本相当，而中高等级信用债和国债之间存在信用利差。 美国目前 GDP 名义增速大约在 4% ，而高等级企业债利率约 4% ，与名义增速相匹配，而 10 年期国债利率约 2% ，意味着美国企业债信用利差约 200bp ，历史上平均约 150bp 。

回顾我国，企业负债成本也应低于企业盈利增长，对应 10 年期 AA+ 企业债收益率以名义 GDP 增速为上限。 14 年来 10 年 AA+ 企业债收益率从 7% 下降至 5% ，对应名义 GDP 从 10% 回落到 7% ，可见我中国高等级企业债收益率也应与名义 GDP 增速相符合，而我国 10 年 AA+ 企业债与国开债之间的信用利差均值也约为 100-150bp 。

6.2 我国 GDP 名义增速或迎来 5 时代

我们预计， 15 年 4 季度我国 GDP 实际增速约 6.6% ， 16 年为 6.5% 。考虑到通缩压力，当前 PPI 接近 -6% ， CPI 为 2% 左右，因此加权后的物价水平在 -2% 左右，意味着考虑物价以后的 GDP 名义增速应已降至 4%-5% 的区域。

6.3 利率债或迎新低，信用债乘风齐飞

如果考虑物价后的 GDP 名义增速应已降至 4%-5% 的区域，则对应高等级企业债的收益率应该 4%-5% ，按照美国和我国的历史经验，信用利差合理区间在 100-150bp 左右，那么我国 10 年期国开债的合理水平应该在 3% ，对应的 10 年期国债利率有希望降至 2.5% 。这意味着 16 年我国债券利率新低可期，长期零利率也是趋势！

历史比较来看， 2008 年时，我国 10 年期国债利率最低到过 2.7% ，但 08 年人口和地产周期尚未结束； 2002 年时，我国 10 年期国债利率最低到过 2.3% ，但当时中国新一轮城镇化刚刚开始，有大量资本可以投入。

目前我国人口红利和地产周期都到了尾声阶段，城镇化最快的阶段也已过去，因此长期国债利率的最低点理应比前两轮更低。 16 年 10 年国开中枢向下突破 3% 并非不可能，我们对长期内利率创新低这个判断坚信不疑，坚定债牛，把握利率长债机会，而高等级信用债利率也有望跟随利率债一起步入新低时代！

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