上期我们指出低螺矿比下的反弹是难以持续的，2月份，铁矿下跌7%左右，煤焦钢矿指数回落3%左右。同时，商品指数整体多数时间震荡偏弱，但月底有所反弹，商品指数2月份最终微幅收跌0.87%（图1）。从月K线来看，商品指数维持着低波动，趋势性行情并不显著，工业品和农产品分化度亦有所减弱（图2）。整体而言，春节前后商品供需整体呈现双弱的格局，但随着节后的复工复产逐渐推进，多数商品供需边际可能会有所改善，从而在基本面上左右着未来大宗商品3月份的走势。

　　图1：商品指数2月份涨跌幅

　　资料来源：国投安信期货

　　图2：南华工业品指数和农产品指数

　　资料来源：国投安信期货、iFind

　　1.季节性累库形成拖累

　　由于春节和气候的缘故，通常开年前两个月都是传统工业的需求淡季，部分品种会出现很显著的季节性累库。今年春节前后国内大范围都出现阶段性雨雪天气，气温较往年偏低，多数品种下游需求停滞。从各板块来看，有色、黑色和化工相比年初均有一定水平的累库。比如，国内铜社会库存较年初翻了两番；螺纹和纯碱库存都翻了一番左右；化工品中的PE和PP，以及玻璃库存水平均增加了70%左右（图3）。数据表明在工业品当中，季节性累库还是比较显著的，从而对2024年前两个月的大宗商品走势形成一定拖累。

　　图3：各品种库存相比年初的变化

　　资料来源：国投安信期货

　　不过，季节性累库通常会因为下游复工复产在3月份有所放缓或转势，从而在基本面上减轻对大宗商品价格的压制。供需边际能否改善取决于政策刺激的效果。虽然宏观调控政策频发，包括2月20日继续下调LPR，但当天大宗商品指数和黑色板块都是下跌的，其中铁矿下跌了4.4%。根本原因在于，虽有政策刺激，但市场并没有过多交易未来预期，而更偏向羸弱的现实。这种交易节奏与2023年略有不同。2023年，市场开始交易的是经济复苏，即在预期下先有一波上涨，但实际数据却不断让预期落空，市场不停地在“买预期”和“卖现实”之间切换。目前市场交易重心更偏向弱现实而非政策预期，当前微观层面是，多数工业品出现季节性累库，甚至是超预期累库。同样，中观层面也没有见到太多利多数据。以地产数据为例，无论是销售数据和房价都没有太多积极的信号（图4）。

　　图4：我国十大城市周度房屋成交套数

　　资料来源：国投安信期货

　　2.美联储高利率是制约

　　在行业和产业数据都偏空时，宏观层面对大宗商品同样有一定压制，最大的利空可能就是市场开始将美联储降息时间点的预期后延。如年报所说，2023年市场对美联储交易的逻辑是，只要美联储不再加息便是利多，但对于2024年这种预期已经发生改变，当前交易的逻辑是，只要美联储不降息便是利空。

　　由于地缘政治冲突不断，能源价格居高不下，美国抗通胀的过程可能比预期想象的更为艰难（图5），在这种情况下，美联储高利率可能会持续更长时间，这已经不是一种非主流观点了。降息预期的摆动将给贵金属带来较大的波动，因此，对于贵金属仍坚持年报中所提及的观点，即虽然降息会给贵金属中长期带来较为确定的上涨行情，但短期波动却可能会加剧。从这个角度可以看出，在当前环境下大宗商品并不具备大涨的条件。如果美联储一直维持高利率，中美利差进一步拉大，对国内有着很大的制约，当前中美利差已经达到2008年金融危机前的水平。从数据不难发现，中美利差与南华工业品指数具有一定的趋同性，特别是在疫情后，两者之间的走势趋同性更高（图6）。

　　图5：美国CPI数据

　　资料来源：国投安信期货

　　图6：中美利差与南华工业品指数

　　资料来源：国投安信期货

　　3. 高基差有望带来纠偏行情

　　由于宏观环境还未扭转，叠加气候等因素对部分终端下游仍有干扰，即预计3月前半段下游的负反馈仍在，但3月中下旬这种负反馈大概率会有所减弱，供需边际届时将逐渐改善，在库存方面则体现为累库态势放缓，甚至由累库全面转向去库（图7和8）。届时叠加5月合约逐渐临近交割月，交割逻辑将逐渐占据主动，那么盘面贴水的品种或许有潜在多配和月间正套的机会。基差方面，当前黑色产业链多数品种维持正基差，其中铁矿基差是偏高的；纯碱和玻璃也是正基差，且纯碱基差较高。农产品方面，当前豆粕、豆油、棕榈油、棉花、白糖等都是正基差（图9）。这表明若后期临近交割时这些品种仍维持较高的贴水，且现货价格相对稳定，那么在基差收敛的诉求下，品种有望止跌甚至往上修正偏差。类似的情况在2023年5月合约和9月合约临近交割时都出现过，但在主力移仓换月之后交割逻辑消退，盘面往往又出现一定回调，这些都暂且不表，后期最为重要的还是，需要先观察基差回归的路径到底如何演绎。

　　图7：螺纹总库存

　　资料来源：国投安信期货、Mysteel

　　图8：SMM铜社会库存

　　资料来源：国投安信期货、上海有色

　　图9：部分品种基差率

　　资料来源：国投安信期货

　　4. 低波动或是常态

　　对于三月份行情，预计整体还是维持震荡格局，中下旬后可能会有所反弹，但由于反弹的驱动主要来自于交割逻辑和供需边际改善，反弹高度可能有限，一是盘面贴水幅度还没有达到夸张的程度；二是部分品种现货因基本面偏弱也在逐步下跌。从这个角度来看，后期商品整体波动率也不会显著扩大，整体维持偏低的波动率。此外，需要强调的是，即便后面在收敛基差驱动下走出一波上涨行情，暂时也只是定义为反弹行情。商品在缺乏大的趋势行情下，今年大宗商品市场整体波动率可能还是偏低，去年波动较大的品种，今年波动率可能会有大幅度的下降。在缺乏趋势性行情和低波动下，无论是主观策略还是量化策略恐怕都难博取超额收益。

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