国盛证券发布研究报告称，下行周期往往是行业扩产的结果，而对于生猪行业而言，扩张与融资存在相对必然的联系，这意味着当前行业参与者不仅仅面临着低价带来的现金亏损，还面临着债务偿还的硬性支出，去产能仍是回流资金的理性选择，建议关注生猪养殖板块预期反转阶段的配置机会。周期反转前，仍推荐牧原股份(002714.SZ)，关注温氏股份(300498.SZ);同时可关注巨星农牧(603477.SH)、华统股份(002840.SZ)、唐人神(002567.SZ)、京基智农(000048.SZ)等。

　　国盛证券观点如下：

　　融资于生猪养殖具有必要性。在国内生猪养殖规模化的进程中，融资是必不可少的一环。

　　1)规模养殖的重资产投入：规模养猪是重资产投入行业，自繁自养头均资本开支通常在1400-1600元/头，伴随着环保、生物安全防控要求的提升，规模化养殖面临的固定资产投入不断增加。

　　2)生猪养殖投入期长：猪场的建设周期需要2年，考虑母猪的生长周期叠加肥猪的育肥周期，至少还需要1年以上的时间才能实现生猪出栏销售，因此，在新猪场带来收益前，至少有3年处于净投入期。3)下行周期需要储备甚至扩张产能：生猪价格波动较为剧烈，下行周期稳定产能(甚至扩张产能)迎接景气的重要手段。

　　融资结构与量级变化与猪价息息相关。

　　上行周期的融资是为了新增产能的“扩张性融资”，通常股权融资、债权融资、长期间接融资为主，同时融资总量较高，往往在猪价景气的当年或次年，融资额会明显增加。

　　下行周期的融资是为了度过困境，此时扩张会暂缓，长端融资会明显收缩，依赖短端融资以偿还前期遗留的长端融资，表现为短期借款增加额仍在高位，而长期借款增加额可能转负。

　　融资的显性影响：利息成本增加，偿债压力增大。

　　1)利息增加对于成本的影响相对可控：通常养猪企业的利息费用率在2-3%，对应养猪成本中利息费用约为0.4-0.5元/kg左右，1%的费用率变化带来的影响或在0.15-0.2元/kg，财务费用增加对于负债扩张可控的企业而言，成本影响不大。2)偿债压力增加对于企业资金管理要求提升：我们测算上市猪企2023年三季度平均偿还债务所支付的现金是账面货币资金的2.1倍，偿债资金需求下，要求公司的经营活动或增量融资“输血”。

　　融资的隐性影响：持续生产受阻，产能被动去化。

　　下行周期面临的偿债压力已不能通过经营盈利和常规长端融资获得输血。除了增加短期借款以外，我们发现报表亏损下，上市公司经营性现金流会反常增加，反映企业通过非常规的经营手段获得了经营活动现金流：1)增加应付账款：截止2023年三季报，样本上市猪企合计应付票据及账款占营业收入的比例达到18.9%，较2022年末增加4.2pct，创历史新高，但养殖企业赊账并不可持续;2)出售产能：母猪淘汰后，增量产能带来的预期支出归零，现金流压力降低。截止2023年三季报，样本上市猪企合计生产性生物资产250.8亿元，同比下降9.1%，自2022年三季度环比增长后，已连续四个季度下降。伴随当前母猪价格的低位稳定，当前的生物资产的减少或以量减为主。

　　相对于上市猪企而言，非上市企业进行股权融资的难度较高，更高的杠杆和相对薄弱的再融资能力下，面临的困境或更大。据新猪派统计，中大规模和小规模企业的去产情况最为明显，截止2023年底，20-50万头、10-20万头能繁的企业能繁同比降幅分别达到28.7%、21.1%，其次为1-2万头，降幅达到14%。

　　风险提示：猪价波动风险、疫病风险、消费需求风险等。

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