中证鹏元研报指出，2月20日，1年期LPR利率为3.45%，上次为3.45%；5年期以上LPR利率为3.95%，上次为4.2%。5年期LPR利率大幅调降25BP，达到历史单次最大下降幅度，大幅超出市场预期，而2月的MLF利率并未变化，如何理解非对称降息，央行货币政策思路和后续变化，分析如下：

　　一、此次LPR利率调降是预期内，央行1月发布会已经预告，主管媒体金融时报吹风，但5年LPR下降幅度完全超出市场预期，2019年8月LPR报价改革以来，5年LPR单次最多下调15BP，1年LPR单次最多下调20BP，正常幅度以总量降息的10BP为主，此次下降幅度之大堪称为“2次降息”。

　　二、为什么是25BP？自2019年8月以来总量的MLF利率调降幅度为80BP，1年LPR和5年LPR调降幅度是80BP、65BP，不突破MLF的调整幅度，1年LPR利率不调整，符合此次最终结果，5年LPR利率可以调整15BP。但最终5年LPR调整25BP（15+10BP），已经突破MLF利率的调降幅度10BP，可能基于：一是四季度央行货币政策报告专栏中明确提出“切实理顺信贷市场和债券市场”，10年期国债收益率低点已然达到了2.4%，较利率中枢MLF低于10BP，隐含了10BP的降息；二是从利差的角度，央行主管媒体金融时报也撰文称当前利率曲线平坦化，30年国债和10年国债利差仅有19BP，10年、5年和1年国债利差也仅有52BP、39BP，而5年LPR与1年LPR利差有75BP，此次调整后达到50BP，才勉强与国债的期限利差靠近。

　　三、为什么是非对称降息，MLF利率为何不变？今年以来货币政策宽松力度较大，目前已经实施了“50BP全面降准+25BP定向降息+25BP的LPR降息+5000亿的PSL”，如此大幅度的总量宽松，这在历史上也属首次。考虑到货币政策空间，历史上从未出现过当月同时降息降准的情况，因而2月不调整MLF利率是合理的，取而代之的是降准和定向降息。另外，近期美国通胀和经济仍有韧性，考虑到内外均衡和稳定汇率的目的，结合美联储有可能在5月之后开启降息，因而当前央行总量不降息也是较为合适的。

　　四、5年LPR大幅下降的作用和影响如何？第一，降低LPR利率有利于降低整个社会的综合融资成本。虽然我国金融机构贷款利率和房贷利率水平处于低位（图表7），但实际贷款利率水平却在高位水平，无论是以金融机构加权平均贷款利率-GDP平减指数（图表8）还是以LPR-PPI的利差水平（图表9）来看，当前实际贷款利率水平仍然要大幅压降。第二，5年LPR利率直接关乎居民的房贷利率，有利于稳定房地产市场。但鉴于居民收入预期不佳，地产行业风险未完全出清，市场已经对地产放松政策有所钝化，预计LPR调降对地产的利好十分有限。第三，当前地方政府正在着力化解和置换债务尤其是隐性债务，5年LPR利率下降有助于减轻地方政府债务置换的利息支出，在低利率环境下，进一步推动地方政府债务化解和置换，有效防范重大风险。

　　五、要打破思维定势，后续政策如何变化？我们特别提出，对于新一届政府的政策思路，要打破思维定势，不能拘泥于以往经济周期的传统做法。新一届政府去年两会履职以来，在多次会议（图表12）提出：要打破思维定势和行为惯性，要求各部门实事求是，增强创新性。比如央行超预期发布会预告降准和超预期LPR调降等。当然，调整并非一蹴而就，后续政策仍然需要继续加码，货币先行，要实现5.0%左右的经济增速目标需要付出巨大努力，宏观政策要先立后破，加大力度，要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资。财政政策方面，有望实施3.5%左右的赤字率，3.8-4万亿的新增专项债，同时储备发行超长期限的特别国债，继续发行特殊再融资债，不排除使用政策性金融工具和贷款等准财政工具。地产政策自主调整，加大松绑，进一步稳定市场预期和防止投资和销售的进一步下滑，加快建设三大工程，落实到地产项目白名单机制。产业政策方面，持续加大民企的支持，以科技创新引领现代化产业体系建设，大力发展新质生产力。

　　六、债券二级市场如何演绎？去年末到今年，债券市场走出了一波大牛市。当前市场继续交易货币宽松逻辑，春节假期数据虽可圈可点但持续性有担忧，隐含的是经济的悲观预期，后续存款降息是大概率事件，总量的MLF降息可能要推迟到五月，全年降息降准仍可期；短期市场并没有交易宽信用，目前经济的悲观预期还未扭转，2月是数据真空期，等待更多数据去验证，预计经济修复一波三折，类比2023年。节后资金偏宽松，但后续资金预计中性，注意政府债放量和防止资金空转的压制；观察股市是否能持续企稳向上，一旦风险偏好变化，债市面临调整。综上，维持10年国债利率2.4%的阶段性底部（需要更多因素来打破），整体低位震荡行情。

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