降息降准落地 期债短端或将补涨

　　摘 要

　　1月国债期货震荡走高，30年期国债期货表现最佳，原因在于经济基本面延续偏弱复苏态势，央行降息、降准超出市场预期。

　　展望未来，1月固定资产投资预计会因基建投资维持韧性，但考虑地产销售未见好转，且基建高频数据增速一般，预计固定资产投资不会出现大幅增长的态势。

　　消费预计会受制于居民可支配收入增速改善不足，由于居民消费信心仍有待恢复，加之目前的消费结构仍然表现为商品消费不足的特点，预计消费的改善幅度有限。

　　往前看，在原油价格的近期上涨和春节效应的综合影响下，预计1月CPI和PPI仍然以同比微幅上涨为主，这会对于债市仍然相对利好。

　　预计2月LPR利率有望单独调降，其中5年期LPR利率下调的概率更大，这会引发市场宽信用预期，届时预计会对债市构成阶段性冲击。

　　1月资金中枢大幅上移，波动加大，资金分层现象较为明显，但2月伴随着降准的落地，资金面预期预计有所改善，这对于债市仍有支撑。

　　综合考虑经济基本面、政策面和资金面，我们认为2月债市仍有支撑，在降息、降准落地后，货币政策对于债市的支撑或相对降低，考虑当前短端在本轮上涨中表现一般，或存在补涨可能。

　　风险提示：央行货币政策超预期收紧 基本面超预期修复

　　一、行情回顾

　　1月国债期货震荡走高，长短端表现不一，30年期国债期货领涨整个国债期货市场。驱动因素在于，一方面，1月公布的经济基本面数据延续偏弱修复的特征，投资增速低位运行，房地产开发投资降幅进一步扩大，消费中枢偏低，商品消费不足，这导致基本面在1月对于债市仍有进一步的支撑，也使得30年国债受益于基本面支撑大幅上涨，此外1月权益类资产表现偏弱，这使得股债跷跷板效应在1月表现较为明显。另一方面，1月降息、降准幅度超出市场预期，这进一步推动了行情的延伸。

　　二、经济基本面延续弱复苏格局

　　从1月公布的经济数据来看，仍然体现温和修复的特征，尽管2023年去年GDP增速完成了5%的经济增长目标，四季度GDP增速达到5.2%，但四季度经济增速更多体现低基数效应的特点，四季度GDP环比增速1%，低于三季度的1.5%，说明经济总量修复较为一般。从经济结构体现的特点来看，投资低位运行，房地产投资降幅有所扩大，消费增速放缓，中枢仍然偏低，出口在低基数效应下虽然有所修复，但整体增速偏低。

　　12月工业生产稳步复苏，12月规模以上工业增加值同比较上月小幅增加。2023年12月中国规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，较上月抬升0.2个百分点，全年累计增长4.6%。从环比看，12月份，规模以上工业增加值比上月增长0.52%，环比较增速较上月小幅回落。分行业看，12月份，41个大类行业中有31个行业增加值保持同比增长，高技术产业整体维持较高增速，12月高技术产业工业增加值同比6.4%，高于上月0.2个百分点。

　　投资方面，12月固定资产投资低位运行，投资仍有待进一步改善。2023年中国固定资产投资（不含农户）503036亿元，同比增长3.0%。12月固定资产累计同比较上月上升0.1个百分点，但整体增速依旧偏低，有待进一步改善。结构上看，固定资产投资的主要拖累仍然来源于房地产投资，12月房地产开发投资累计同比下降9.6%，降幅较上月扩大0.2个百分点。目前地产基本面仍然偏弱，供给端来看，房地产开发资金来源降速进一步扩大，1-12月房地产开发资金来源降幅为13.6%，降幅较上月扩大了0.2个百分点。房地产销售未见明显改善，12月商品房销售面积仍在进一步回落，12月商品房销售面积累计同比为-8.5%，降幅较上月扩大0.5个百分点。由于房地产目前仍然是震荡筑底阶段，不管从资金端还是销售端都未见明显好转，这意味着地产投资对于固定资产投资的贡献仍然偏向负面。12月基建投资和制造业投资均较前有所改善，其中基建投资累计同比5.9%，增速较上月扩大0.1个百分点；制造业投资累计同比6.5%，增速较上月扩大0.2个百分点。往前看，反映基建的石油沥青装置开工率已经回升至28.9%，年初以来的水泥沥青装置开工率同比均值已经明显高于去年同期，这说明1月以来的基建投资增速有所改善，或对于后期的固定资产投资形成一定支撑。

　　消费方面，12月消费增速放缓，中枢仍然偏低，低于2019年疫情前同期水平。2023年12月中国社会消费品零售总额43550亿元，同比增长7.4%，较上月回落2.7个百分点；全年社会消费品零售总额471495亿元，增长7.2%，其中，除汽车以外的消费品零售额增长7.3%。结构上看，餐饮消费增速提高，但商品消费仍显不足，两者增速差有所扩大。12月餐饮消费当月同比30%，增速较上月扩大4.2个百分点，商品消费当月同比4.8%，增速较上月回落3.2个百分点，餐饮消费和商品消费表现分化，说明在居民可支配收入增速改善不足的情况下，居民的消费信心仍显疲弱。从限额以上商品消费的结构类型来看，同比增速改善较为明显的项目主要在金银珠宝类和化妆品类，汽车类消费出现大幅回落，12月增速从14.7%回落至4%，与地产产业链关联度较大的家用电器和音像器材类同比出现回落，同比增速自11月的2.7%回落至-0.1%，说明目前商品消费结构仍然偏弱，在地产下行周期内其关联产业链消费也表现疲弱。

　　进出口方面，2023年12月在低基数效应支撑下，我国进出口均明显修复。中国2023年12月出口（以美元计价）同比增2.3%，前值增0.5%，较前值上升1.8个百分点；进口增0.2%，前值降0.6%，较前值上升0.8个百分点；贸易顺差753.4亿美元，前值修正为684亿美元。望前看，对重点进出口企业的调查结果显示，超过3/4的企业预计今年进出口持平或增长，有信心、有能力、有条件、有底气推动今年外贸继续向好发展，预计后期进出口大概率回延续回升态势。

　　价格数据方面，2023年12月CPI同比及环比均有所改善，但CPI同比仍为负值，畜肉类价格下降仍是CPI同比下降的主要拖累。12月份，CPI同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点。12月份，食品烟酒类价格同比下降2.0%，影响CPI（居民消费价格指数）下降约0.57个百分点。食品中，畜肉类价格下降15.9%，影响CPI下降约0.56个百分点。12月份，CPI环比上涨0.1%，增幅较上月上升0.6个百分点。2023年12月受国际油价继续下行、部分工业品需求不足等因素影响，当月PPI环比持平于上月，同比降幅收窄。12月PPI同比下降2.7%，降幅较上月收窄0.3个百分点。12月PPI环比下降0.3%，环比持平于上月。往前看，在原油价格的近期上涨和春节效应的综合影响下，预计1月CPI和PPI仍然以同比微幅上涨为主，这会对于债市仍然相对利好。

　　金融数据方面，12月信贷数据总量表现一般，低于市场预期和去年同期。12月新增人民币贷款11700亿元，同比少增2300亿元。年末金融数据总量表现偏弱一方面由于年底开工不足导致融资需求偏弱，另一方面则由于在央行“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率”的要求下，银行体系对于新增贷款的考核有所弱化。12月信贷结构表现偏弱，中长期贷款连续3个月同比少增。其中居民中长期贷款1462亿元，同比少增403亿元，企业中长期贷款8612亿元，同比少增3498亿元。企业中长期贷款转弱说明实体融资需求仍然偏弱，居民中长期贷款走弱说明在房地产新政脉冲效应结束后，居民提前还贷情绪仍存， 居民对于地产的信心表现不足，地产仍需政策保障。

　　总体来看，1月公布的经济基本面数据呈现温和复苏态势，投资低位运行、消费中枢下移，且价格数据同比仍然维持负增长，这对于债市仍构成利好。往前看，1月固定资产投资预计会受益于基建投资会维持韧性，但考虑地产销售未见好转，且基建高频数据增速一般，预计固定资产投资会维持韧性，但不会出现大幅增长的态势。消费则受制于居民可支配收入增速改善不足，预计居民消费信心仍有待恢复，且目前的消费结构仍然表现为商品消费不足的特点，预计消费的改善幅度有限。此外今年的春节较去年滞后，节前主要畜肉类商品较去年同比仍是大幅回落的态势，但考虑原油价格近期的反弹，预计CPI和PPI同比反弹空间会相对有限，我们认为经济基本面目前对于债市仍有支撑，后期需关注基本面数据的实际出台情况。

　　三、政策面及流动性分析

　　2024年1月货币政策对于债市的影响较为突出，1月初市场对于MLF的调降预期较为明显，这使得在1月10日前市场降息预期较为集中，30年期国债也因此出现了明显的上涨。但1月15日央行MLF落地后，并未进行MLF利率调降，而是增量续作MLF 9950亿元，释放偏向宽松的货币政策态度,市场因此一度调整。由于1月MLF利率未做调整，1月LPR利率也维持不变，1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为4.2%，为连续5个月维持不变。1月央行进行了降准和结构性降息，央行自2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），向市场提供长期流动性约1万亿元。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%。央行同时决定，自1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，持续推动社会综合融资成本稳中有降。在央行降准和结构性降息推动下，长端利率下行明显，尤其是超长期利率，30年期国债期货连续上涨。但短端受制于非银成本偏高，利率下行并不显著，收益率曲线进一步平坦化。

　　对于2月的MLF利率和LPR利率，我们认为2月下调MLF利率概率偏低，考虑到存款挂牌利率下调、降准及再贷款利率的下调，预计2月LPR利率有望单独调降，其中5年期LPR利率下调的概率更大，这会引发市场宽信用预期，届时预计会对债市构成阶段性冲击。

　　流动性方面，1月资金面整体偏紧，DR001和DR007价格中枢整体上移，DR007利率整体高于央行公开市场逆回购利率，资金分层现象仍然存在，R007和DR007利差仍在30BP-40BP之间。对于2月的资金面，伴随着降准的落地及跨年过后，资金面波动过大及分层的情况有望改善，这会对债市构成阶段性利好，尤其是对短端。

　　四、价差结构分析

　　2023年1月国债期货近远季价差持续走弱，截至1月30日，5年期国债期货03和06合约价差缩窄至-0.06，10年期国债期货03和06合约价差缩窄至-0.01。近远季价差的持续缩窄说明在本轮上涨过程中，远端预期更好，远季合约上涨更快。同时，5年期国债期货和10年期国债期货价差也出现了明显的回落，说明在短端资金仍然相对较高的情况下，长债受益于基本面驱动，多头行情更为流畅。

　　结论

　　2023年1月国债期货震荡走高，驱动因素在于基本面延续偏弱修复态势叠加央行超预期降准、降息。对于未来的经济基本面，我们认为固定资产投资预计会维持韧性，但不会出现大幅改善，消费则受制于居民可支配支出，价格数据预计在偏弱的需求改善下很难出现大幅反弹，基本面对于债市仍有支撑。1月资金中枢大幅上移，波动加大，资金分层现象较为明显，但2月伴随着降准的落地，资金面预期预计有所改善，这对于债市仍有支撑，但考虑目前长端利率下行过多，30-10年期国债收益率利差过平，在2月LPR利率调降概率增加的情况下，债市长端或存在短期调整可能，预计短端利率仍有进一步下行可能，2月二年期和五年期国债期货或有补涨机会。

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