本报告完成时间 | 2024年2月1日

　　近日股指波动幅度较大，对应股指期货基差与指数涨跌出现了同步的趋势，尤其是IC、IM当季合约基差年化贴水扩大至10%以上水平。基差的显著走弱为空头套保新增或展期头寸增加了对冲成本，而对于股指期货多头仓位而言，当前中长期入场持有相对于指数具有有利的超额收益机会。

　　1、股指期货基差在历史上所处位置

　　从各合约年化基差率的分布来看，在各个时间窗口内，基差整体呈现左偏分布，由于到期日影响，近月合约基差率左偏效应更加明显。从半年及以上的窗口期来观察，当前IC、IM季月合约年化基差率处于均值以下2~3倍标准差之间。

　　2、近期股指期货基差下行（贴水走阔）的主要影响因素

　　1）雪球集中敲入引起IC、IM对冲盘多单减仓

　　Delta表示期权价格对于标的价格变动的敏感程度。欧式期权的delta值处于-1～1的区间内，而雪球结构作为一种奇异期权不再满足该性质。表现为：

　　a) 如果标的价格高于敲出界限，则雪球发生提前敲出并获得固定票息，雪球价值将不受标的价格变动的影响，即delta趋近于0；

　　b) 当标的价格逐渐下降时，delta逐渐增加，此区间的delta情况与看跌期权空头的delta的形态类似，不同的是当标的价格在敲入界限附近时雪球结构的delta值达到最大并超过1；

　　c) 如果标的价格继续下降至敲入界限以下，雪球价值与持有标的指数相同，即delta=1。

　　因此，在一般的行情中，雪球对冲会采用股指期货进行高抛低吸的操作；但是一旦价格临近敲入线，那么所需要股指期货多头对冲仓位迅速下降，就需要短期大量卖出以维持整体组合Delta中性，即为雪球集中敲入时对股指期货市场产生的直接冲击，致使基差边际下行。

　　按照我们1月23日在《雪球敲入点位与规模估算》中的测算方法，1月31日的指数下跌行情中，雪球结构产品或已触发第三次集中敲入，目前挂钩中证500、1000的雪球结构产品已经敲入规模估计在60%以上。

　　2）指数成分股分红预期主要作用于四大期指2406、2409合约

　　1月19日2401合约到期后，存续合约从2401、2402、2403、2406转为2402、2403、2406、2409。其中2406、2409受分红预期影响明显。

　　IH、IF对应指数成分股分红高峰期主要集中在6-7月，我们预计分红预期对于2406合约基差影响约为3.1-3.4%、2.6-2.9%；对于2409合约的基差影响约为5.1-5.4%、4.2-4.5%。经预估分红修正的年化基差率如下：

　　IC、IM对应指数成分股分红时间相对较为分散，主要分布在5-7月，对于2406、2409合约影响相近。其中，分红预期对于2406合约基差影响约为3.1-3.4%、2.4-2.8%；对于2409合约的基差影响约为3.2-3.5%、2.0-2.3%。经预估分红修正的年化基差率如下：

　　3）其它因素

　　期指基差的短期波动不能简单归咎于雪球敲入所带来的影响。如1月22日指数的大幅下跌，伴随着股指期货整体持仓增加，因此我们更倾向于认为是由股指期货市场交易者共同作用而引发的，比如在发生敲入的雪球平仓部分多单的同时，其他未敲入的雪球需要继续买入股指期货来对冲，对雪球集中敲入造成的冲击形成一定缓解；另外，在指数偏弱的情况下，交易者可能倾向于新开空单或者参与空头套保等，也包括部分多头仓位可能因保证金不足而导致被动平仓。

　　3、股指期货策略风险与机会

　　多头仓位关注雪球第三轮敲入可能带来的短期基差波动风险；另外，风险性的同时也意味着长线多头入场机会，在贴水程度处于高位的情况下，可以重点关注股指期货IC、IM2406合约持有到期贴水收敛所带来的指数超额收益机会。中性策略空头套保仓位展期合约推荐贴水程度相对较低的2409合约；若不同期指品种与所持股票仓位相关性差异不大，可考虑采用贴水程度相对较低的IH、IF。

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