一月至今，股指走势经历大落大起，与12月收盘价相比，规模指数沪深300指数、上证50指数、中证500指数、中证1000指数，月中最大跌幅分别达到7.56%、6.98%、12.92%、16.10%，而截至1月26日收盘，相较12月收盘价，各规模指数跌幅分别收窄至2.84%、7.41%、10.49%、0.51。

　　元旦之后，1月上旬指数下跌主要原因包括：

　　一、技术面，快速修复了节前资金提前布局带来的波段涨幅；

　　二、去年12月经济数据以及四季度GDP弱于预期，经济悲观预期强化；

　　三、由于美国通胀数据超预期、美联储官员讲话偏鹰，美国降息预期有所弱化，美债收益率回升，北向资金净流出A股。在内部预期悲观，外部利好回撤的背景下，A股下行压力加大，指数震荡偏弱运行。

　　在下行过程当中，交易层面的对冲逐步凸显，指数下跌幅度扩大，其中雪球产品交易台的多头平仓，是导致深“V”左侧行情的重要原因。其一，下跌中的雪球多头平仓，使得股指跌幅进一步扩大；其二，下跌幅度加剧带来的恐慌情绪，增加了现货多头在期指上做空的对冲需求，进一步加深股指下跌；其三，指数下行空间打开后，空头投机入场，股指跌幅扩大。

　　具体来看，雪球产品影响股指走势的内在逻辑是什么呢？投资者购买指数雪球产品相当于卖出以指数为标的的障碍看跌期权。当标的指数走势在敲入与敲出范围内波动时，投资者可以获取稳定票息；当标的指数持续下行，出现敲入时，若后续没有再次敲出，到期指数价格相对于期初价格的跌幅，需要投资者自行承担。对于卖出雪球产品的交易台而言，期初相当于买入了障碍看跌期权，为了维持中性，同时赚取票息支付投资者，交易台在期初就会建立部分期指多头，并在雪球存续期在期指市场上进行低吸高抛。在指数由期初价格下降前期，距离敲入价格还有一定的距离，交易台基于低吸高抛的原则会逐步加仓期指多单。随着指数的持续下降，由于一但敲入，投资者自行承担亏损的可能性加大，那么交易台手中用于对冲的多头头寸则面临裸多风险，所以临近敲入点时，交易台会逐步将期指多头平仓，而发生敲入后，交易台会将大部分期指多头平仓。这一部分多头平仓也就是雪球产品加大股指下跌幅度的缘由。

　　因而，我们看到，近期指数大幅下跌过程中，期指贴水较深，表现为期指带动股指下行。同时，雪球产品以中证500指数、中证1000指数为主，对应本轮股指下跌行情中，中小盘指数下跌幅度更大，均超10%，当然，护盘资金增持以沪深300ETF为主的宽基指数，也为大盘指数提供一定的支撑。除了雪球产品多头平仓带来的压力，本轮股指下跌行情中，现货多头对冲需求与空头投机的力量也不容小觑，以IM2309为例，该品种在1月22日上市，雪球产品交易台并没有多头平仓需求，因而可以排除雪球影响。该品种在上市首日就出现了跌停，贴水幅度超400点，主要受现货多头对冲与空头投机影响。

　　股指走势深“V”的右侧行情，与左侧行情相对于，缘于以雪球为代表交易层面的利空出尽以及情绪面的好转。在股指快速且大幅度的下行中，雪球敲入利空逐步出尽，表现为股指低位，下行驱动弱化，指数伴随着情绪面好转逐步反弹。与此同时，1月24日，国新办新闻发布会上，提前释放降准以及降低支农支小再贷款、再贴现率，政策入场强化市场情绪回暖，指数大幅回升。

　　对于政策面的变化，市场经历了快速的反应之后，临近农历春节假期，股指大概率在当前点位附近宽幅震荡。目前，国内股市支持政策仍逐步推出，1月28日证监会公布全面暂停限售股出借等政策，维稳股市意愿明显，在政策托底，交易层面扰动回归平静之后，指数下方空间有限。鉴于此，策略上建议以卖出看跌期权为主。

　　作者：南华期货股指期货分析师 王映Z0016367