上周，A股市场风险快速出清后开启连续反弹行情，股指期货基差也出现了明显的修复。分析人士表示，目前股指基本面并无明显利空因素，当前指数估值处于历史相对较低位置，若后续市场情绪继续好转，估值修复空间较大，若赚钱效应显现，有利于中长期增量资金入市。

　　市场情绪改善，“红包行情”仍在

　　王梦颖

　　上周期指连续4天上涨，IH和IF上涨幅度超4%，IC反弹幅度超过6%，IM的涨幅超过7%。此轮反弹大大提振了市场情绪，投资者的关注焦点从何时止跌转向了反弹的可持续性。

　　从盘面指标看，上周反弹后，部分指标出现了过热的迹象，但距离市场整体过热仍有较大差距，笔者从期货、期权以及现货市场分别选取有代表性的指标来表征当前的市场情绪热度。期货市场表现最为积极的指标是IH的基差，在近期的下跌和上涨中IH表现相对强势，基差也普遍强于其他期指品种。随着上周行情的反弹，IH基差快速走高，并从贴水转为升水，虽然升水幅度和之前相比并不高，但升水本身已经说明了市场情绪的明显改善。

　　现货市场方面，投资者通常较为关注单位振幅换手率，当该指标走高时，说明市场交投积极，一般说明市场热度较高。目前，四大指数的单位振幅换手率分位数分别为上证50指数93.90%、沪深300指数84.20%、中证500指数38.40%、中证1000指数32.50%，是非常典型的市值越大交投越积极的结构，这和现货盘面“中字头”等大盘股领涨的状况较为契合。

　　期权市场以交投最为活跃的上证50ETF期权为例，可以看到期权持仓量PCR指标目前已从底部明显反弹，并迅速走高，但距离历史过热时期(如2023年1月中旬和2023年8月初)仍有较大的差距。

　　因此，盘面指标显示了市场情绪的改善，但并未达到过热状态，这意味着市场情绪仍有继续改善的空间，因此仅从市场情绪来看，本轮反弹还未终结。

　　市场情绪是个捉摸不定的变量，但它深受基本面变化的影响，尤其是市场处于底部附近时，基本面的动态基本能够决定市场情绪的演绎方向。

　　上周，国新办先后举行了三场发布会，其中央行、国家外汇管理局和国家金融监管总局谈到金融服务经济社会高质量发展的相关内容，国资委则重点介绍了央企如何实现高质量发展。这三场发布会中市场关注度较高的是1月24日下午举行的央行、国家外汇管理局发布会，对资本市场来说，这场发布会透露出了政策加码的信号。

　　笔者认为这场新闻发布会有三个方面值得关注：

　　一是货币政策趋向依然保持偏宽松，尤其是价格方面再次明确提及会促进综合融资成本稳中有降，打消了市场对货币政策停滞不前的隐忧。最近半年市场较为关注物价问题，对降息的期待也不断升温，但央行在去年8月降息、9月降准后一直鲜有动作，而去年12月中央经济工作会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”后，市场一直期待利率会有所调整，但政策迟迟未来，加剧了市场的担忧情绪，这种情绪在股票市场表现尤为明显。这次发布会上宣布降准是央行政策仍保持积极的信号，表明了顶层努力解决物价低迷问题的态度，也是助推此次资本市场企稳回升的关键。同时，央行强调物价水平的稳定也是货币政策的重要目标，这意味着降息在考虑范围内，央行还提到物价回升还需要其他政策的合力，这打开了市场对更多政策落地的想象空间。

　　二是此次发布会也提到了中美货币政策周期错位的问题，随着美国货币政策的转向，国内货币政策空间会进一步打开，但前提是汇率需要相对稳定。笔者认为央行在后续考虑货币政策的过程中，维持汇率稳定依然具有较高的优先级，因此美国货币政策的动态仍然很关键。

　　三是发布会召开的当天晚上，央行和国家金融监管总局联合发布了《做好经营性物业贷款管理的通知》，笔者认为文件里最关键的一项内容是提出“2024年年底前，对规范经营、发展前景良好的房地产开发企业，全国性商业银行在风险可控、商业可持续基础上，还可发放经营性物业贷款用于偿还该企业及其集团控股公司(含并表子公司)存量房地产领域相关贷款和公开市场债券”。这项规定是变相的化债举措，可以一定程度缓解房企的债务压力，降低风险。1月26日上午住建部召开城市房地产融资协调机制部署会，提出“充分赋予城市房地产调控自主权，各城市可以因地制宜调整房地产政策”，加快房地产融资协调机制落地见效，也是助力房地产行业企稳的举措。

　　整体而言，这场发布会打消了市场对政策加码的担忧，提振了市场信心。而且，1月24日证监会副主席接受媒体采访时谈到了建设以投资者为本的资本市场，并提到要在制度机制设计上更加体现投资者优先，让广大投资者有回报、有获得感。一项新的制度性改善政策很快在1月28日落地，证监会宣布全面暂停限售股出借，并将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用。限售股出借被市场诟病多年，这次这一制度漏洞得到修复，从中长期看对中小投资者的保护会更有利，也是资本市场基础制度完善的重要一环。至此，从政策层面，我们不仅看到了基本面修复的信心，也看到了资本市场制度建设会变得更好的希望，这些均支持股指继续走强。

　　综上，笔者认为，当前基本面修复和资本市场制度改善的利多能够支持股指继续反弹。(作者单位：南华期货)

　　流动性持续修复，后市还有上行空间

　　许青辰

　　上周一之后，A股市场有所反弹，同时股指期货基差也出现了明显的修复，自动赎回型期权产品的影响逐渐减弱，自动赎回型期权产品的集中敲入属于触发型事件，集中触发后对后续市场的影响会持续减弱，只要市场不再持续下跌，A股和股指期货对自动赎回型期权产品的敏感阶段就已经过去，基差也会快速修复。

　　从交易的角度看，自动赎回型期权产品集中敲入带来的影响类似于多头争相平仓。自动赎回型期权产品敲入后，因为所需对冲的Delta值从接近2快速降至接近1，所以发行商需要减少对Delta的对冲，体现在行为方面就是平掉股指期货的部分多头仓位。相当于多头被动止损，并非空头力量的增加。其对股市的影响路径为：自动赎回型期权产品集中敲入→股指期货多头平仓→股指期货市场下跌→市场情绪降温同时股指期货贴水走升→市场中性类产品净值走升→产品降低仓位确认股指期货基差变动带来的收益→市场中性类产品卖出股票和股指期货空头平仓。所以，只要A股市场不再继续大幅下挫，且股指期货基差得到修复，自动赎回型期权产品敲入产生的负反馈就会逐渐停止，同时市场情绪的修复会带来较大幅度的反弹机会。

　　除了自动赎回型期权产品的影响减弱外，近期A股流动性也在持续改善。微观流动性方面，上周尽管融资盘持续净流出，但ETF持续大额净流入，同时北向资金也再现净流入，基金发行小幅转暖，但绝对水平仍然偏低，总体流入项边际持续改善。政策呵护下股权融资规模和重要股东净减持均处于历史较低水平，资金流出项处于持续改善的态势。整体看，A股微观流动性持续改善，买盘主动性逐渐加强，而卖盘压力持续减小。

　　2023年10月以来，A股的微观整体流动性状况已经位于历史中性以上水平，而改善的动力来自政策层面对流动性的呵护以及“国家队”在ETF上的净买入。2023年第四季度以来，股权融资规模持续降低，同时重要股东净减持规模也有所下降，显示出稳增长政策在逐渐显效，A股资金流出量呈减少趋势，近期市场卖盘压力并不重。

　　买盘方面，虽然北向和融资盘净流向仍未明显改善，偏股型基金的发行也持续偏冷，但ETF上的持续大额资金流入一定程度上抵消了其他分项的负面影响，使得A股资金的流入项呈稳定态势，叠加流出量的逐渐减少，尽管前期A股市场持续下行，但微观流动性并未出现恶化，只是多头并未主动发力。

　　宏观流动性边际上也有所改善。上周央行公开市场操作净投放3500亿元，但较上期的大额投放力度有所回落。主要是因为通过逆回购净投放4100亿元，但国库现金定存小幅回笼600亿元。以逆回购利率代表银行间政策利率，DR007利率代表银行间市场利率，以“DR007/逆回购利率-1”的60日移动平均线代表市场利率对政策利率的偏离程度，目前市场利率仍高于政策利率，表明银行间流动性或偏向紧张，但偏离度的重心持续下行，表明银行间流动性紧张程度处于边际缓解的趋势。上周，长端国债收益率较为稳定，但超长和短端收益率有所下行，利率曲线小幅趋于陡峭化。上周降准50个基点的消息超市场预期，刺激短期利率下行，但此次降准或难改变“中期货币政策不会持续大幅发力”的预期，因此短端利率下行空间较为有限。

　　从周度级别看，在市场抛压有限、指数超跌迹象明显以及市场情绪存在修复动力的背景下，多头一旦发力，市场将出现明显反弹，上周大盘价值为代表的反弹或只是开始，后续市场有望进入全面反弹阶段。

　　中期看，A股市场可能继续围绕“风险偏好较低+存量博弈”特征交易，资金寻找标的时更注重安全垫，而估值层面高股息板块的安全垫最为确定，因此高红利标的仍值得关注。同时，高息低波股的交易通道并不拥挤。从我们构建的拥挤度指标看，高息低波指数的拥挤度处于历史中性水平，还没有过热交易的特征，目前全指价值的股息率已经超过5.0%，上证50指数的股息率也已经超过4.0%，远高于无风险利率水平，从较高的股息率看，即便是风险偏好较低的投资者，也可以考虑高分红叠加低波动的选股组合，以上证50和沪深300指数为代表的大盘价值股拥有更高的胜率和相对较好的赔率。(作者期货投资咨询从业证书编号Z0015746)

　　分析人士：关注政策落地效果

　　记者吕双梅

　　上周，A股市场风险快速出清后开启连续4日的反弹行情。昨日，股指小幅回落。

　　光大期货金融工程分析师王东瀛表示，目前股指基本面并无明显利空因素，短期的大幅波动主要是受市场预期影响。一方面，房地产市场恢复偏慢，化债进程需更多耐心；另一方面，企业融资需求偏弱仍是需要重点解决的问题，当前市场缺乏明显的强势题材。

　　“为了提振市场信心，扭转市场预期，稳定盘面波动，近期政策层面举措不断。”王东瀛说，上周三，央行宣布降准50个基点，超市场预期，体现了领导层积极回应市场关切的态度。降准一方面为今后更加积极主动的财政政策提供了空间，另一方面也有利于缓解银行息差压力，为后续降息留出了空间。此外，上周五，国家金融监管总局强调加快推动城市房地产融资协调机制落地见效，更加精准支持房地产项目合理融资需求，同时广州等地进一步放开房地产限购政策，均向市场释放了积极信号，有利于稳房价、稳地价、稳预期的正向传导。资本市场方面，国务院将市值管理纳入国有企业考核标准，直接促进企业在经营过程中更加重视投资者利益，改善过去金融市场过分强调融资属性的问题。

　　中信建投期货金融衍生品首席分析师刘超认为，上周股指反弹一方面是指数的短期超跌修复，另一方面是市场对利好政策集中释放的积极回应。消息面上，国资委表示将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，重视增持、回购、分红，“中字头”板块集体走强。随后，证监会对股市波动作出回应，明确提出将更加突出以投资者为本，1月28日融券机制的优化调整进一步传递出稳市场决心。“整体而言，近期政策利好密集发布。在风险迅速出清，并且增量政策落地的情况下，市场信心得到提振，股指迎来一轮量价齐升的技术性反弹。”

　　从宏观层面看，刘超表示，海外风险因素扰动不断，制约资金流动性偏好，国内经济基本面修复基础仍需巩固。在全球面临经济压力与地缘政治风险频发下，国内经济总体回升向好，主要预期目标基本实现，但有效需求不足等问题仍较为突出，地产等方面仍存在一些风险隐患，市场信心仍然承压。

　　从盈利端看，2023年第三季度A股宽基指数归母净利润同比增速普遍触底企稳，中报“盈利底”基本确认，大小盘盈利增速分化进一步收窄，小盘股营收端、利润端均有所改善。从估值端看，当前指数估值处于历史相对较低位置，中长期具有一定的配置性价比。若后续市场情绪继续好转，估值修复空间较大。

　　王东瀛表示，目前股指基本面并无明显利空因素。核心大盘指数ROE仍维持在10%以上，营收同比增速虽放缓但仍接近5%，基本与GDP增速和通胀水平匹配。去年年末小盘指数的拉升主要源于估值的贡献，业绩端仍待恢复，2023年小盘指数盈利同比预计有所下滑，但回落幅度将明显收窄。当前指数面临的主要问题是企业融资意愿不强，下游需求偏弱，投资收益偏低。下一步提振市场需求，进而拉动企业投融资意愿是基本面走强的前提。值得一提的是，当前企业层面并不存在广泛的资产负债表衰退情形。

　　展望后市，王东瀛表示，金融监管机构防范化解系统性金融风险态度坚决，政策端多措并举维护权益市场高效发展，资金端大力配置托底优质资产，股指的底部已经明确。但指数的持续上涨依赖实体企业的经营改善和市场需求的回暖，目前看，政策层面强调以稳为主，量力而行，意味着经济复苏不会一蹴而就，可能会持续一定时间。产业政策层面，高质量发展是引领市场走出本轮经济周期的核心，即通过科技发展带动需求的回升，因此，AI、新基建等领域可能在政策的积极引导下成为2024年带动指数上行的主要驱动力。

　　刘超表示，去年四季度以来，A股市场资金面供需两端双降，增量资金不足成为股市反弹的制约。在存量博弈市场中，行情主要表现为板块或个股的结构性行情，指数的上涨力度难以长期维持。从外资方面看，北向资金连续数月维持净流出态势，一方面在于海外资金对A股的基本面交易与全球资产配置的需求迭代，另一方面在于美债利率长期维持高位，影响货币需求以及流动性偏好。在估值处于相对低位时，若赚钱效应显现，将有利于公募基金、养老金、保险资金等中长期增量资金入市。此外，需关注政策落地效果，以及经济基本面和企业盈利端的复苏情况。