一、铜市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　开年1月铜价延续去年年底震荡区间，沪铜加权整体持仓较低，铜价仍震荡在6.73-6.93万间。国内股市与政策情绪对铜价有影响，但沪铜波动主要纠结于基本面题材，一是供应端进口加工费报价持续滑落对国内精铜排产的影响以及全年加工费形势的再认识；二是消费端已进入节前淡季，国内中下游企业接近备货尾声对精铜库存的影响。目前，沪铜震回6.9万上方，精矿紧俏纠结；不过，相较趋势，反映在国内铜现货与沪铜近月价差上，市场更明显的交易春节前后的消费淡季可能带来的适当累库。

　　2401合约减仓较慢，低库存下进入交割月，多数时间维持小幅升水，但其间也有贴水报价，基本没有对近月0-1、1-2合约月间差带来太大影响，0-1月月间正套价差走扩不明显；而2402-2403月间差基本转为正向市场，显示盘面预期2月合约消费清淡并累库。倾向春季合约反套为主，延续正向价差排列。春节前后铜市累库，通常开始于节前第二周并持续到正月十五后的两到三周。由于2024年国内铜市场的消费基调可能有较大转变，且加工费紧俏可能逐渐影响到排产，8万吨低社库下，市场较难预测本轮累库幅度。过去两年，2022年年初库存起点约9万吨级，节后最大累库至22-23万吨；2023年年初库存起点10万吨级最大累库到33-35万吨级；初步认为本轮累库至少接近2022年。

　　春季合约之后，或2404合约，市场将更加关注去库，尤其炼厂检修排产动向。当前进口TC已低于40美元，冶炼利润快速收窄，华东地区硫酸价格低迷，压力更大，有调研认为可能已经影响到50万吨产能降负，并可能有部分炼厂将5、6月检修前移一到两个月。

　　对比产能产量基数，受制矿冶矛盾，2023年四季度入市产能投料排产缓慢，去年单月产量峰值是9月的101.2万吨，整个四季度没有一个月精铜自产量超过百万吨级。1月普遍认为精炼铜产量降至94-95万吨附近，而去年1月产量仅85万吨；相对比春节前后累库有实现10-15万吨级的可能。后期需要关注产量变动。

　　2、跨市套利机会

　　对比均线组合，1月多数时间伦铜弱于沪铜，且LME0-3月贴水大，现货进口盈利打开明显。从开年1月制造业PMI看，欧美好于预期，国内却累库在即，预计2月进口盈利窗口缩小，内外正套为主。

　　二、铝市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　1月沪铝持续回落，下方触及18600元年线支撑后反弹。铝市场持续回落主要由宏观因素引导。一方面美国经济数据偏强叠加美联储官员否定迅速降息，美联储观察工具显示3月降息概率从峰值80%持续下滑至40%附近，降息预期受到压制抬升美元和美债收益率水平。另一方面市场期待的国内逆周期调节政策落地偏缓，金融市场信心不足。此外前期氧化铝大涨行情降温也令沪铝回吐前期涨幅。随着下旬国常会召开和降准落地，政策托底作用开始显现。

　　1月国内电解铝运行产能稳定在4200万吨，短期内没有新投复产产能计划，继续关注云南地区是否会有变化。海关数据显示12月我国原铝净进口约16万吨，1月进口盈利维持，进口压力持续存在。需求方面：SMM数据显示国内铝下游加工龙头企业开工率季节性下滑，海关数据显示铝材出口改善有限，不过总体表观消费仍维持较高水平，1月铝锭库存持平在44万吨，铝棒库存回升4万余吨至44万吨，整体库存水平处于近年最低位。今年对比去年同期供应量偏高但库存基数低，预计春节前后累库峰值低于去年，旺季有望快速去库回到低库存状态，且铝水比例高于往年令铝锭累库压力缓解。

　　成本方面，1月氧化铝上涨，动力煤相对平稳，电解铝平均成本升至16700元附近，预计2月成本将以稳为主。

　　总体来看，在旺季供需前景偏乐观预期下，沪铝在年线位置附近有支撑，节前或围绕万九波动，宏观因素仍会明显影响行情走势。国务院常务会议释放稳定市场政策信号修复金融市场悲观情绪，略超预期的降准给后续政策提供想象空间，中期来看沪铝具备震荡向上潜力，年线附近考虑逢低布局多单或看涨期权，套利方面可关注节后旺季月份正套参与。后续关注美联储议息会议对降息前景的指引，国内关注政策能否进一步落地，产业方面节前两周进入累库阶段，关注累库节奏对需求的验证。

　　2、跨市套利机会

　　近期进口窗口持续打开，春节前后高供给基数下库存将回到高位，进口存在由盈转亏可能。全年来看预计国内缺口较大仍需要大量的进口货源补充，关注远月上的反套机会。

　　三、锌市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　1月美宏观数据和美联储官员表态带动市场不断修正美降息节奏计价，宏观和基本面共振节奏主导了锌的V型走势。具体看：1)1月中上旬，美制造业PMI、“小非农”数据等宏观数据，以及多为官员陆续的偏鹰表态打压了市场对提前降息的乐观情绪，推动美指从101.29低位快速拉升；国内政策未有超预期表现，环保限产持续打压消费，市场偏悲观，锌价回调。2)1月下旬，美国“前鹰王”布拉德释放鸽派信号，市场倾向押注美提前降息；我国央行降准释放万亿流动性，A股迎来大反弹，市场对有色板块信心逐步上修。基本面上，2023年12月我国进口锌锭2.26万吨，环比下降2.9万吨。1月国内需求不足，进口量或延续环比下滑，海外过剩压力传导至国内有限。比价不利于进口矿补入，国内矿山季节性减产，炼厂年底常规检修增多，消费淡季叠加环保限产扰动，SMM锌锭社库在7-8万吨间波动，供求矛盾略显不足，期现货价差持续收敛，随着春节前下游惯例补库，叠加宏观利多，锌价反弹。

　　春节前2周，锌渐进累库，沪锌加权承压于年线，上方缺乏想象空间。而矿端偏紧，成本支撑依然有效，沪锌仍看2.05-2.15万元/吨区间震荡，侧重关注月底联储议息会议对市场预期的扰动，单边上可节前背靠年线做空。注意到沪锌持仓仓单比偏高，炼厂生产合金比例提高至21%左右，节后一旦累库不及预期，不排除月差走扩，届时考虑跨期正套。

　　2、跨市市场机会

　　1月LME锌库存下降2.98万吨至19.3万吨，海外过剩幅度明显收窄，部分体现为进口补充至国内，部分体现海外供应收缩影响，LME锌0-3月贴水逐渐从月中的26美元高位收窄至月底的3美元。随着Nystar宣布1月下旬关停年产30万吨的budel锌冶炼厂，LME锌或迎库存拐点，2月伦锌库存有望继续回落，而国内处于传统春节累库阶段，预计沪伦比窄幅震荡，进口维持小幅亏损状态的，跨市套利暂不推荐。

　　四、镍市场套利机会

　　1、镍与不锈钢套利机会

　　1月镍价低位震荡，价格短暂测试12万元附近支撑有效性，月中又快速涨回13万元，伦镍围绕16500美元上下整理。现货来看，金川升水在镍价反弹后回落，基本在3500-4000范围，俄镍稳定在平水和小幅贴水状态，市面电积镍供货增多，但贴水幅度较大，近期报价贴水在千元附近。现货支撑表现不强，纯镍库存再创年内新高，增至1.92万吨，不锈钢库存增加1.5万吨至75.3万吨。。国内电积镍品牌扩容，产能攀升，现货交割品问题基本失去了交易空间。

　　中间环节来看，镍铁近期稍有反弹，报价在930元每镍点附近，矿端定价基本重新稳定，考虑到印尼近期正在大选，出口税仍有变数，继续下行概率不大。镍铁下跌后改善了不锈钢生产利润，但也相应导致其成本支撑下移。镍生铁价格反弹后库存也开始增加，半月增0.3万吨至2.7万吨，目前仍处于高位。

　　从实际的下游表现来看，京沪两地楼市政策放松影响市场预期，市况出现了较大扭转。不锈钢成交气氛回暖，但受1月300系排产有所减量的影响，钢厂方面对镍原料的需求降低。新能源方面，近期三元排产稍有回暖，特别是海外订单前置，但仅体现在量的层面，硫酸镍价格仍显羸弱。策略方面，镍市场受到新能源条线拖累表现不如不锈钢，后续关注不锈钢反弹后产量扩张的压制，继续做空不锈钢利润。

　　2、跨期套利机会

　　目前国内纯镍库存增加之势猛烈，由于国内产量持续提升，叠加交割品扩容，对海外纯镍需求强度一般，进口利润总体偏弱。印尼中间品和镍铁产能扩张速度较快，镍铁转化硫酸镍和电积镍路线打通，实际对于纯镍的需求受到挤压。内外方面，稍倾向于继续打压进口利润。沪镍市场目前呈现back结构，预期供应不断增加，月差方面仍可关注抛近月买远月机会。

　　五、铅市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　1月供需错配推动沪铅重心不断上移。1)成本和供应端：矿端延续偏紧，2月SMM公布的PB50国产加工费再降50元至800元/金属吨，进口矿TC维持35美元/干吨低位，废电瓶积极跟涨铅价，成本端对价格仍有支撑。环保限产影响下，河南原生铅开工不及预期，安徽地区再生铅开工更是受到反复扰动，同时年底惯例检修、新旧动能转换、利润不足、原料不足等因素，再生铅减产影响进一步扩大，原生铅复产不及预期，SMM预计1月铅锭产量环比下滑超2万吨。2)需求端：电动二轮车用蓄电池企业提涨，刺激下游经销商备货；汽车蓄电池需求较好，同时春节前夕电池和经销商那个均存在备成品库存需求，整体采购较为积极，1月底，由于临近春节下棋，下游备货渐近尾声。3)期现货库存及升贴水：短期供需错配下，铅锭供应偏紧，炼厂预售为主，再生铅供不应求，精废价差月底收窄至25元/吨，SMM铅锭社库走低至4.35万吨。

　　随着下游备货渐近尾声，铅基本面预期走弱，产业卖保盘节前逢高入场，沪铅回调压力进一步增加，逢高做空为主，考虑成本，下方关注1.58万元/吨附近支撑，跨期暂不推荐。

　　2、跨市市场机会

　　跨市反套资金推动下，铅进口亏损自11月中旬的3300元/吨高位一度收窄至1月中旬的1664元/吨左右，鉴于国内春节假期临近，国内基本面存在转弱预期，同时海外宏观利多持续释放，伦铅补涨，前期已经建议跨市反套策略择机止盈。节前两周累库阶段，铅现货进口亏损再次扩大至2698元/吨，不排除亏损进一步扩大可能。但基本面仍维持内强外弱，依旧长期好看内外价差收敛，暂时观望，待春节过后，内外反套择机再入场为宜。

　　首席分析师肖静期货投资咨询证号：Z0014087

　　高级分析师刘冬博期货投资咨询证号：Z0015311

　　高级分析师吴江期货投资咨询证号：Z0016394

　　分析师孙芳芳期货投资咨询证号：Z0018905

　　分析师张秀睿期货从业资格证号：F03099436

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