经过多年的监管修修补补华之后，盛顿现在正强行对全球最大债券市场——美国国债市场进行几十年来最严格的改革。

　　美国证券交易委员会主席Gary Gensler已经牵头行动，要求绝大多数美国国债交易转移到中央对手方清算所进行清算，由其充当买卖双方的中间人，承担交易的最终责任。

　　这个过程将分阶段实施，在2026年中达到高潮，届时所有回购协议交易都将纳入其中。回购交易是对冲基金在热门的所谓基差交易中使用的一个关键工具，不过遭到华盛顿的审查。

　　这一倡议成为自1991年美国国债招标丑闻引发监管改革以来，最为重要的改革举措之一。当时的丑闻牵扯到现在已解散的所罗门兄弟。一旦完成，应该可以最大限度地降低任何一家金融机构突然倒闭可能引发的蔓延风险。这类似于雷曼兄弟倒闭后，当局对利率衍生品所做的改革。雷曼兄弟倒闭在全球货币市场造成巨大灾难。

　　由于清算所承担了完成交易的责任，这降低了交易对手无法完成交易的风险。但系统性风险的降低也是有代价的：随着证交会也收紧对清算所的管理制度，交易商将面临更高的风险管理成本。而且由于交易商将集体对任何一个交易对手的失败承担责任，因此他们也可能对客户进行更多尽职调查。新的抵押品和保证金规定，也可能意味着日常流动性减少。

　　对于Gensler和其他监管机构而言，此举是增强26万亿美元美国国债市场韧性的关键。近年来美国国债市场曾数次因交易突然冻结而陷入混乱。在每天7000亿美元的现货美国国债交易中，只有大约13%完全通过市场唯一的清算所——固定收益清算公司(FICC)，这让当局相信有必要分阶段逐步实施。

　　“这将改变人们与市场互动的方式以及市场运作的方式。”纽约梅隆银行的市场结构主管、前纽约联储银行国内市场主管Nathaniel Wuerffel说道，“这是监管机构近年来一直在努力进行的改革中力度最大的一次。”

　　 Wuerffel表示，在过去的压力事件中，“市场参与者开始停止和一些对手交易，因为担心交易对手的信用风险”。虽然这种情况未来会有所下降，但新制度涉及的额外风险管理成本，意味着“就日常而言，流动性的持续性将比过去略有下降”。

　　在上个月公布的证交会规则中，对冲基金取得部分胜利，它们被豁免使用中央清算进行美国国债现金交易。但他们在回购市场上的活跃度高得多，在这个市场上他们使用杠杆押注，例如广受欢迎的基差交易。回购交易规模平均每天约为4万亿美元，目前只有约20%通过中央对手方清算所(CCP)进行。

　　“大量金融活动并没有降低风险，只是把风险转移给了更愿意、也更有能力以一定价格持有的各方。”Gensler上周接受采访时说道，“基础市场的波动性加剧，加上高杠杆，这样就会造成冲击。中央清算则是金融行业中就其净结果而言可以降低风险的活动之一。”

　　中央交易对手方清算所的安排，要求制定交易商必须为其交易缴纳的保证金标准，这种保证金与他们可能为客户设定的不同。这可能最终会抑制对冲基金的基差交易。

　　“回购是许多基差交易的主要资金来源，过去十年中市场恐慌很多是回购造成的冲击引发的。”Coalition Greenwich市场结构研究主管Kevin McPartland说。

　　如今美国国债只有一个CCP，就是FICC，它是美国证券托管结算公司(DTCC)的附属公司。虽然可能会有新的加入者，但中央清算是一项资本密集型业务，而且设立成本很高。这种情况使得风险集中在单一的当前运营商身上。

　　“我们认为扩大中央清算参与度，是一种自然演变，FICC正适合玉成其事。”DTCC发言人表示。

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