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　　螺纹钢期货需警惕成本坍塌风险

　　2024.1.19

　　我们在2023.11.30的专题报告《利多或已兑现 螺纹走势转平》中重点论证了宏观利多告一段落、螺纹钢期货走势将转为震荡的观点。而截止到本周，这一结论被证明是基本准确的，自2023年12月以来，螺纹钢期货主力合约基本运行于3850-4050元/吨的两百点震荡区间。

　　不过，进入1月份以来，螺纹钢期货持续回调，主力合约下跌幅度超过200元/吨。我们认为，螺纹钢期货价格的成本支撑逻辑可能失效，成本坍塌逻辑或将为螺纹钢期货开拓进一步的下行空间。

　　成本支撑可能失效

　　所谓成本支撑逻辑，就是螺纹钢生产处于微利甚至亏损状态，若钢价进一步下跌，则供应会出现明显缩减进而促使钢价反弹从而推升价格回归原来的水平。

　　不过，以下三方面的因素可能会导致成本支撑逻辑失效。

　　一是，企业的生产行为对利润变化不敏感。这种现象在钢铁行业中屡见不见，长流程工艺即高炉生产体现得最明显。由于高炉生产需要保持高度的稳定连续性，吨钢利润较低时甚至小幅亏损时，高炉生产往往不会跟随利润变化，只有当亏损积累到一定时长一定幅度时，高炉的生产节奏才可能受到影响。

　　二是，短期波动于成本线之下在任何商品中都不属于罕见现象。换句话说，成本支撑逻辑并不意味着商品的价格绝对不能运行于成本线之下。

　　三是，影响企业生产的是现货对应的静态成本，但期货交易的可能是预期的动态成本。根据我们的测算，当前螺纹钢的现货生产利润仍然处于低位，按照高峰电价计算，短流程工艺处于亏损状态，按照谷底电价计算也仅处于微利状态；长流程高炉生产也处于盈亏边缘。不过，如果市场预期原料价格未来一段时间内存在明显的下跌空间，则意味着动态成本将会有明显的下降，也就意味着螺纹钢价格有明显的下跌空间。当前，短流程生产原料废钢和长流程生产原料铁矿石都存在着下跌预期。

　　供需预期边际转弱

　　除了成本支撑逻辑之外，供需逻辑当然还是商品价格的核心影响因素。不过，在春节之前，螺纹钢的现货市场的供需格局大概率将延续历年的正常状态。考虑到我国的气候特点和民俗习惯，历年春节前后，螺纹钢的现货市场实际上没有真实的终端需求。由于冬季气温的下降以及建筑工人的春节返乡，作为螺纹钢最重要的下游行业建筑工地会逐步停工。在没有真实的终端需求的背景下，所谓的供需格局就主要由预期主导，而预期往往会受到宏观因素的影响。

　　我们认为，近期宏观预期的转弱可能是诱发螺纹钢期货下跌的另外一个重要因素。在螺纹钢期货刚上市的头几年，螺纹钢期货曾被投资者称为“小股指”。彼时，螺纹钢期货与股指期货的走势高度正相关，而背后的逻辑也很容易理解，宏观因素对钢铁产业有着深重且直接的影响。进入1月份以来，国内以上证指数为代表的股票指数持续下跌并创出3年低点，这至少反映了金融市场参与者信心匮乏、预期偏弱，螺纹钢期货有可能跟随股票指数下破创出年内新低。

　　综上所述，我们认为在宏观预期偏弱的背景下，螺纹钢的成本支撑逻辑或将失效，螺纹钢期货价格可能将进一步下探寻求支撑。