【导语】1月12日，卓创资讯研究院举行第一百零三期研究例会，本期围绕“近期大宗商品价格形态及特点”展开研讨。本周大宗商品市场价格总体继续偏弱，宏观方面仍缺乏有效指引，基本面相对弱势主导市场价格，短期市场继续调整可能较大。

　　主持人：孙继森

　　参会人：孙光梅、刘新伟、曹慧、孙继森、梁曦玥、李训军、张凤、刘舜心、高恒宇

　　核心观点(发言顺序)：

　　宏观研究员刘新伟：9月底之后大宗商品总体偏弱，基本面的掣肘与政策面力度减弱是核心原因，背后更长周期因素考虑弱复苏周期供需阶段性不匹配带给市场的压力。预计短期市场仍以调整为主，等待前期政策利好兑现带来的上涨契机。

　　农业研究员曹慧：降息预期难敌通胀风险，商品阶段性利空或将出尽。

　　农业研究员孙继森：美国CPI再次滞后降息预期，国内货币数据尽显经济回升空间，油脂市场短期压力仍存，拐点需要等待后续天气兑现。

　　能源研究员梁曦玥：原油价格震荡扰动国内工业品价格，汽柴油裂解价差显著分化，汽强柴弱格局还将在上半年延续。

　　化工研究员李训军：原油维持高波动性、稳定性较差的局面，加之需求缺乏实质性利好，石化产品短期或窄幅震荡运行，较难出现趋势性行情。

　　化工研究员张凤：各方因素维持稳定，本周小幅波动为主。

　　化工研究员刘舜心：聚烯烃市场近期有所下滑，部分时段回落到近半年低点。前期促使市场上行的因素逻辑转化成为市场承压核心。

　　黑色研究员高恒宇：炼钢成本下降、钢材供应增加，带动钢材价格持续下行。

　　2024年第二周国内大宗商品价格总体延续下跌趋势，连续第三周下跌，周线结构处于下跌趋势之中。分板块看，工业品本周下跌2.74%，农产品下跌1.49%；从具体行业看，建材、煤炭、钢铁板块领跌，油脂板块由跌转涨，是所有行业板块中唯一上涨的。

　　海外方面：美联储最新一期议息会议透露出较多鸽派观点，叠加非农就业数据，时薪数据好转，市场对美联储降息预期的抢跑情绪明显调整；美国劳工部公布的CPI数据意外高于市场预期，此前多数经济学家和决策者认为美国通胀压力有所缓和，住房成本是推升美国CPI的核心原因；近期国债及美元走强，对商品总体利空。

　　国内方面：2023年全年进出口数据好于预期，大宗商品进口普遍在增长，“新三样”产品出口首次突破万亿大关；2023年全年汽车产销超预期增长，汽车出口及新能源汽车是主要拉动力量。全年宏观经济目标达成并无太大压力，近期宏观层面支持不够，在基本面偏弱带动下商品总体下跌。近期生产高频指标偏弱，最近一周产量，开工类数据总体下滑，制造业总体偏弱，这一点也在12月制造业PMI中有所反映。

　　世界银行在最新发布的《全球经济展望》报告中写道，预计2024年全球GDP增速为2.4%，相比之下，2023年全球GDP增速为2.6%，2022年为3.0%；另外，世界银行还将2025年全球GDP增速预测从3%下调至了2.7%。

　　红海事件对商品市场的冲击仍在继续，目前仍无法看到该区域政局缓和的迹象，约旦胡塞武装态度依旧强硬，集运欧线仍或保持较高波动率。

　　政策方面：央行2024年工作会议上强调“2024年要综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，与中央经济工作会议内容基本一致，货币政策相对较为稳定。另外央行已批复总额1000亿元的住房租赁团体购房贷款，支持8个试点城市购买商品房用作长租房；地产政策依旧求稳为主，强调保交楼效果，地方因城施策，积极探索建立“人、房、地、钱”要素联动机制，完善房地产基础性制度；工信部召开推动工业绿色低碳发展座谈会，会议强调要稳妥推进工业领域碳减排，统筹推进工业及钢铁、建材、石化化工、有色金属等重点行业碳达峰；中共中央、国务院发布《关于全面推进美丽中国建设的意见》提到“高质量推进钢铁、水泥、焦化等重点行业及燃煤锅炉超低排放改造”。

　　9月底之后大宗商品总体偏弱，基本面的掣肘与政策面力度减弱是核心原因，背后更长周期因素考虑弱复苏周期供需阶段性不匹配带给市场的压力。预计短期市场仍以调整为主，等待前期政策利好兑现带来的上涨契机。

　　美联储货币政策层面，美国12月失业率3.7%和非农数据就业人数增加21.6万，表现反映出其就业市场仍保持强劲，全面超出市场预期，进而继续令市场推迟对美联储的降息预期时间至二季度末。同时美财政部债务规模突破34万亿美元，一方面意味着政府高付息压力持续，另一方面反映出税收下降以及政府支出增加背后的财政赤字率提高。从商品需求市场角度出发，美国经济即将进入补库阶段，对商品价格形成潜在需求拉动预期，强劲的服务业市场将成为重要的影响因素。而从财政手段来看，美财政部延续强化债务驱动增长逻辑，整体宏观角度或对商品市场形成偏多影响。反观商品基本面因素，红海地缘问题继续发酵，同时北极圈寒潮南下对欧洲和北美形成短期强降温冲击，能源供给或面临阶段性挑战。另外粮食供应预期尽管整体宽松，但短期的宏观市场情绪或也将弱化源于基本面的偏弱驱动，并放大天气市的升水风险。基于这一考量，尽管1月12日当周商品整体在降息预期消解的情况下受到压制，但随着美国对通胀风险的再重视，商品端宏观驱动因素或面临重构，后市利空或将出尽，阶段性影响市场转向短期偏多情绪。

　　美国去年12月CPI涨幅回升至3.4%，超出市场预期，同时美国亚特兰大联储主席博斯蒂克近期在接受媒体采访时表示，至少在今年夏天之前美联储都需要按兵不动，以防止物价再次上涨，降息预期被再次滞后。国内M1数据同比偏低，与M2的差异体现货币传导通道仍未发挥出所有的潜力，2024年随着经济潜力的释放，经济将逐步回升。

　　油脂市场重点在南美，继Patria Agronegocios将巴西大豆产量下修至1.4318亿吨后，美国农业部将巴西大豆产量下修至1.57亿吨。但仍值得注意是，美国农业部的数据和市场相比，依然较高，且不及预期，因此在美国农业部的相对“权威”的数据下，支撑作用偏弱，而产量下修不及预期和阿根廷大豆产量的上调更是强化了豆系商品价格的市场压力。未来来看，天气是豆系商品市场价格变化的唯一驱动点，但是从目前来看，影响因素没有可兑现的窗口，价格拐点仍需等待。

　　美国通胀增速放缓趋势是确定的，但过程曲折也很明显。从重要通胀分项走势来看，12月能源、二手车和卡车价格降幅放缓，住宅和服务的通胀水平还保持在高位。其中住宅项在美国CPI中占有三分之一的高权重，12月住宅CPI涨幅在4.8%，尽管较2023年年初的8.2%已大幅回落，但仍处于超过3.5%的历史高水平。服务业CPI涨幅收窄至4.95%，但也高于2022年以前水平，而且近几年欧美等发达经济体存在“弱商品、强服务”的经济格局，使得服务业通胀粘性较强。因此，我们认为降息开始时间不会早于5月，预计年中到三季度之间开启降息概率更大，后续还需要密切关注劳动力市场和核心通胀变动情况。

　　国内12月PPI同比降幅收窄，当月原油价格止跌回升带动大宗原料价格降幅收窄，是重要原因之一。从原油价格向PPI传导的路径来看，在美联储开启降息之前，一季度原油价格或仍处于供需博弈局面，同时地缘冲突扰动原油市场震荡频率，从而影响我国以生产资料为主的工业品价格。

　　产业方面，原油进口配额基本下发后，原料供应相对宽松，1月以来地方炼厂开工回升明显，主营炼厂开工持稳，1月成品油产量存在环比小幅提升预期。需求端来看，日常出行刚需和春节假期出行高峰预期对汽油价格形成支撑；而工厂陆续放假、开工淡季下的柴油需求较弱，国际柴油价格也上涨乏力，对国内柴油出口利好不多。元旦假期以来汽柴油裂解价差显著分化，汽强柴弱格局还将在上半年延续。

　　近期化工市场窄幅震荡，原油维持高波动性、稳定性较差的局面，虽然整体位于70美元上方对石化产品起到底部支撑的作用，但缺乏向上的驱动力。此外，需求端缺乏实质性好转，供给端稳中有升，因此市场整体价格重心略有下移。

　　现阶段国际油价波动性较高，除了观察供需层面的演绎，地缘因素和宏观层面欧美利率政策的预期等各类因素也会不断影响油价，投资者观点随时可能出现摇摆，油价趋势性较差。短期来看，油价料将震荡为主，美原油均价73美元/桶，波动区间在70-75美元/桶之间，对于石化产品的影响力暂时难进一步强化，或将维持底部有支撑，但向上缺乏足够拉力的状态。

　　石化产品的供需两端来看，行业开工近期延续回升态势，卓创资讯重点监测的41个产品的平均开工回升到了69.1%，达到近七周以来的新高，行业库存指数虽小幅回升，但暂时压力不大。需求方面，石化产品在消费端整体表现平淡，尚未出现明显的备货动作，考虑到市场对需求端预期偏谨慎，这将将在一定程度上影响市场的备货节奏。结合油价及供需两端的表现来看，短期石化产品整体或窄幅震荡运行，暂时难以出现趋势性行情。

　　本周原油价格呈现企稳波动趋势，下游聚酯产品多呈现下跌趋势，反映前期原油价格下跌造成的成本下探。聚酯原料中，乙二醇受到供给扰动价格表现强于其他产品，但在市场情绪消散后价格有所回调。整体来看，聚酯链已经回吐前期由于原油价格上涨所形成的涨幅。

　　根据往年的经验来看，下游织机在距离春节10-15天开工将逐步下降，因此预计产业链的开工下降出现在1月下旬，中旬来看各方面运行平稳，聚酯原料端在高加工费的支撑下将维持高开工，虽然库存有所积累，但近期有节前备货需求或有一定的去库机会，聚酯产品端毛利水平较低，大概率将维持今年“以价换量”的特点，通过促销维持产销通畅。预计本周将结束下探趋势，小幅波动为主。

　　基本面来看，首先是需求没有形成对于聚烯烃市场影响的显著信号，大部分聚烯烃下游开工负荷率维持在相对稳定的区间，总体需求的大背景还是偏弱，季节性淡季和PMI指数连续处于荣枯线之下说明当前石化行业的下游总体表现不佳。在供应层面，我们前期提到，由于2023年11-12月PDH利润表现不佳，出现了超预期检修的情况，还有部分聚烯烃石化企业面临突发事件也出现了超预期检修，而2024年1月，聚烯烃逐步开启装置回归，多套装置陆续重启，制约了市场价格。

　　后期来看，1月中旬之后，聚烯烃下游企业开始陆续放假，叠加前期红海事件导致的下游企集中囤货，库存累积，市场交投活跃度进一步下滑，短期基本面带来的市场压力仍存且有进一步增加的可能。但是红海事件近一步发酵支撑全球的能源使用成本，且前期的万亿国债用于水利工程的实物工作量或将在今年上半年逐步兑现，聚烯烃市场上下均有支撑，综合来看，在春节之前震荡运行的可能性较大。

　　自2024年1月4日以来，钢材价格结束了自2023年12月下旬开始的上涨，并持续下行。从成本端看，12月底开始的高炉检修使得钢企对于铁矿石的需求有所降低，铁矿石价格自2024年开始出现了下降，同时焦炭价格的第二轮提降已经于上周周中落地，实现了开年两连降，因此钢企的生产成本逐渐下降，利润得到了一定程度的修复，同时前期检修的高炉已经陆续复产，粗钢的供应在1月上旬有所增加。与此同时，根据卓创资讯调研显示，部分贸易商的冬储完成情况并不如预期，水泥磨机开工率较2023年12月也有所下降，说明目前的需求仍持续走弱。综上可以看到成本端以及供需端对钢材价格的支撑动力均有所减弱。从期货价格看，2024年以来，螺纹钢期货价格未能突破前期阻力值，并在基本面的影响下持续下跌，目前市场上的心态正在进行调整，螺纹钢期货价格持续下跌的概率不高，待市场心态有所修复后，或将止跌转涨。

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