中金发布研究报告称，当前印尼铝产业链投建存在较多掣肘，且需要更高的铝价激励，整体放量节奏偏慢;在此背景下，全球电解铝供需偏紧格局有望持续强化，电解铝行业配置机遇凸显;建议关注产能市值比高、外购市场煤比例高以及绿电优势明显的标的。

　　前言：

　　2023年12月，前往印尼对南山铝业旗下印尼宾坦工业园进行了实地调研，对印尼铝产业链和当地投资环境取得了较为全面和深入的认识。

　　▍中金主要观点如下：

　　印尼具备较好的铝产业发展资源条件，中印尼两国铝产业政策推动印尼成为全球铝产业新的聚集地。

　　资源方面，印尼具备铝产业所需的铝土矿和煤炭资源优势，据USGS，2022年印尼铝土矿储量排名全球第六，产量排名全球第六;印尼煤炭储量排名全球第六，产量排名全球第三。

　　产业政策方面，中国电解铝供给侧改革迫使产能向海外转移，印尼禁止原矿出口刺激国内铝产业链发展，两者促使印尼铝产业链落地。当前印尼规划氧化铝和电解铝项目年产能2780和750万吨，分别占全球运行产能的20%和11%，预计未来印尼将成为全球电解铝产能增长的主要来源。

　　印尼电解铝新增产能虽设计规模较大，但难以快速释放。

　　第一，项目建设周期平均长达3年左右。一是“千岛之国”的地理特征和欠发达的基础设施配套，导致印尼当地资本开支周期偏长;二是中印尼两国的产业政策客观上增大了铝产能投建的操作难度;三是典型的热带雨林气候导致印尼雨季降雨量大，使施工成本升高、周期延长。四是印尼熟练工人较为短缺。

　　第二，投资和运行成本高，刺激产能加速投建需要更高的铝价激励。目前印尼吨铝投资成本是国内4-5倍，其中，基础设施配套投资占比较大。考虑中国不再允许海外投资燃煤电厂，按2023年LME铝均价2256美元/吨测算，当地外购电力&自备氧化铝模式电解铝毛利率仅为11%。

　　全球电解铝供需偏紧格局有望持续强化，电解铝行业配置机遇凸显。

　　预计印尼供应释放速度较慢，且需要更高铝价激励，全球原铝供应增速系统性下降。在全球经济逐步回暖和新兴需求增长方兴未艾背景下，预计2023-2025年全球铝供需有望逐步抽紧，铝价有望逐步进入上行通道。

　　风险

　　印尼电解铝项目投产超预期，需求低于预期，电力成本波动超预期。