作者：彭友 李意安 俞菁菁

没有IPO的日子，企业并购、债权融资趋热；上市公司再融资亦在进行之中，尽管其再融资金额打折缩水。

对于自2007年合并重组完成以来就一直切切期盼着主板上市的江苏银行，其上市之路可谓一帆风雨路三千。“还能有什么想法，就是等呗。”江苏银行一位接近高层人士深感无奈，并坦言，在如今的市场情况下，江苏银行的等待可能要比想象中更久，“即使是在牛市，像江苏银行这样万亿体量募资数百亿的企业，证监会也会慎重考量的。上海老牌券商国泰君安上市之前，市场对于其分流市场资金的担忧就从未断过，事实证明短期确实会对市场的资金面带来一定的影响。”

6月12日，证监会网站公布江苏银行IPO招股说明书预先披露稿，预先披露稿显示，江苏银行将在上交所发行股数不超过26亿股，发行后总股数不超过130亿股。粗略计算，募资或超过400亿元。按照当时的新股发行节奏，江苏银行有望最快于6月底上会。然而，巨震突然来袭，当7月4日证监会按下了IPO暂停键，所有的进度再度进入了休眠状态。

“这一停估计又要等到下一个财年，报表又要重做。”福建拟上市企业厦门弘信电子科技已经两度遭遇IPO，该公司的一位人士说，“按照原来的计划是2012年就要上市，后来遇到了IPO停闸，开闸之后眼看马上要上了又遇到了大调整，本来说今年7月就可以上了，现在又要再等。已经到了这个阶段，也不可能考虑再转新三板了，还是会选择继续等。但怎么说呢，运气不好吧。”

但是若论运气，更为点背的可能要数兆易创新。

去年6月就已提交招股说明书的兆易创新，在经历了一年时间的漫长等待之后等来了股灾，招股说明书显示，兆易创新曾与公司股东天津浔渡、上海武岳峰、常州武岳峰、上海华芯等私募投资基金签订了对赌协议。协议指出，若兆易创新未在2015年底之前或者书面约定的其他时间实现合格的IPO，上述公司可要求：兆易创新及管理层按初始购股款100%加上赎回期间10%的复合年息，赎回其在合资公司持有的部分或者全部股权。从目前发展态势来看，A股IPO在短期内并无重启征兆，兆易创新输掉对赌协议或成为大概率事件。

“这次二级市场暴跌的冲击非常深远，市场信心的重建需要时间，所以《证券法》的修改出台也会递延，进而相应的，注册制推出及IPO的重启可能都不会有想象中那么快。”中金公司一位投行人士告诉经济观察报。

6月中旬以来，A股遭遇暴跌，各种救市政策层出不穷。7月5日晚间，28家已经获得IPO批文的公司分别通过上海证券交易所和深圳证券交易所公告，称因近期市场波动较大，发行人和保荐机构决定暂缓后续发行工作，已经启动申购程序的将退回申购资金。这是A股史上第九次暂停IPO。

一直以来，通过股市直接融资是众多公司IPO的最大动力，通过这种方式，不少公司获得了充足的资金和发展机遇。然而，市场低迷时，新股发行则有可能令本来疲弱的股市雪上加霜，所以暂缓IPO发行一直是监管层应对低迷股市行情的重要对策之一。

对比2012年11月到2013年12月底由于IPO关停一度引发的“疏堵IPO堰塞湖”的大讨论，这一次，开闸呼声微弱。

“市场哀鸿遍野，除了在排队的长龙中等待的企业，大多数人并不是特别希望开闸。”在上述中金人士看来，这次IPO暂停到目前为止也就两个多月，持续的时间还不长，市场的不安情绪也尚未充分释放，市场信心或将长期处于低迷状态，目前市场对明年上半年的《证券法》修改、注册制改革、战略新兴板的推出等IPO相关政策仍然充满期待。

“这次IPO暂停可以说是在杠杆配资、两融规模失控以及对风险认识不到位导致市场急剧大幅下跌，政府被迫救市情况下的无奈之举。因为最初救市时证监会自己可以动用的手段非常有限，把IPO停掉几乎可以说是证监会仅有的几项手段之一。”上述中金人士称。

上次IPO停闸主要基于两点背景：同样是股指连续下挫，暂停之前上证综指最低跌至1949点，连续三年成为全球表现最差市场，二是当时大量IPO企业排队造成堰塞湖且曝光了大量造假上市的企业比如万福生科，给监管层巨大的压力，证监会在2012年12月发布了关于财务核查的通知，当时对IPO发行改革的呼声很高。而此次IPO暂停则主要是由于估值暴跌，无他。

上一轮IPO暂停之时，当时暂停之后正在排队的企业大多数是抱着应付核查的态度，“当时证监会的说法是只有申报的，即使撤材料，发现造假也是要承担法律责任的，所以当时的市场状态大多数是在思考怎么补充底稿材料，怎样符合证监会一套非常庞杂的财务核查程序，当时新三板市场还没有起来，PE市场也比较低迷，因此当时大多数拟上市企业除了银行贷款也没有太多其他的融资手段。一部分企业眼见国内IPO大门紧闭，其他融资渠道也不畅，转战港股。”一位券商投行人士表示。

相较而言，当下的融资手段并不匮乏。“目前很多企业更关注并购（可以配套募集资金）、定向增发、发债（发行公司债的条件以及审批要求、流程已经大幅简化），以及新三板等融资手段。”中信建投一位投行部人士告诉经济观察报。

经济观察报从多家银行处了解到，针对拟上市公司的综合金融服务已经是较为成熟的业务模式，资质较好的拟上市公司甚至与当地多家银行均有合作，“许多拟上市企业自身本身盈利状况就不错，或者多有PE入驻，账上趴着的资金也不少。”

银行业也愿意分羹拟上市公司的融资市场，上市后的募集资金监管账户以及结算贷款等各项对公业务的配套服务对银行来讲也颇为诱人。

“很多银行针对拟上市企业都是有优惠政策的，如果企业已经进入审计、法务入驻环节的，审核下来企业资质情况也不错的话，在贷款利率、贷款金额上都有优惠政策。”杭州银行一位对公业务客户经理告诉经济观察报，杭州银行几年前就启动了针对上市公司和拟上市企业的综合金融服务方案，并将其命名为“卓越计划”。

引入风投也不失为加速融资的一种好手段，以厦门弘信电子为例，就曾经两度卡壳IPO的弘信电子，“一次是在上次停闸之前，另一次是在上一次关停期间就引入，两轮风投的引入都比较顺利。”上述接近弘信人士透露。

“对于拟上市企业而言，如果企业资质不错，做一单Pre-IPO的投资，对PE来说是相当划算的生意，时间相对较短，回报也相对比较确定。”一位PE人士点评。

虽然IPO暂停，但是各种社会融资还在继续，对比其中的融资渠道和差额，可以管窥企业融资的情况。

先回过头来看，第八次暂停IPO的时间2012年11月-2013年12月，期间监管层开展了史上最严的IPO公司财务大检查。Wind数据显示，自2014年新股重启以来，合计IPO发行318　家，其中2014年发行125家，募资金额670亿元，而在此轮股市进入牛市后，IPO数量更是大幅上升。根据国泰君安证券的统计，暂停IPO之前，2015年以来的上市公司超过200家，合计发行规模1560　亿。

数据显示，此轮牛市中融资的上升，在2014年12月遇到了拐点。从2014年6月IPO重启到2014年11月，每月的新股发行数量均维持在10家左右，且募集资金均不超过85亿。而2014年12月，虽然新股发行数量还是10家，但其首发募集资金上涨到了111.952亿，也就是说，平均每家发行IPO的上市公司融资规模在11亿左右，相较于前几个月的募资有了显著的增长。而当月，上证指数从12月1日的2860点上涨到了12月31日的3234点，上证指数巨大的增幅给了市场看多的信心，融资规模上升。而到了2015年1月，随着大盘继续上涨，新股发行数量不断上升，1月新股发行数量为23家，并且此后两月都稳定在24家，4月上升到了30家，每月的首发募集资金也均在100亿以上。

而5月和6月的数据则更为惊人。据统计，2015年6月发行IPO的公司多达48家，为2004年始发行IPO数量最多的一个月，而当月首发募集资金更是高达641.318亿元，几乎快要超过2014年的募资规模。而在5月发行IPO公司的数量也高达44家，仅次于14年1月IPO暂停14个月后45家的发行量。

实际上，IPO发行并非企业获得资金的唯一渠道。国泰君安证券分析师孙金钜在最新报告中指出：“2015年的再融资市场定增发行规模为5730亿元，同期二级市场重要股东净减持合计4780亿元，相比于再融资渠道和减持渠道，新股发行对市场资金的抽血象征意义大于实质意义。”

不过，随着7月份以来IPO暂停，除了股权融资规模下降外，社会融资规模也在下降。据wind统计，2015年6月社会融资规模为18,334亿元，而7月暂停IPO之后，社会融资规模迅速缩减到了7,419亿元，仅为6月份的40%左右。而2015年8月社会融资规模达到10,823亿，较7月有所回升。

当前，企业融资的主要手段无外乎股权融资和债权融资两大类。暂停IPO对于社会融资规模有着较为明显的影响，几乎每次暂停IPO时，社会融资都会变得较为活跃。Wind统计数据显示，在2012年11月-2013年12月第八次暂停IPO期间，社会融资规模大多维持在10000亿元以上，其中还有3个月份达到了25000亿和26000亿元的规模。

观察此次暂停，企业债券融资规模在此次暂停IPO后也有了较为显著的上升，在暂停IPO以后，7月的企业债券融资规模上升到了2740亿元，8月继续上涨到了2875亿元，相比于暂停IPO之前三个月分别为1318亿元、1591亿元和1675亿元的企业债券融资有了显著的提高。

一位四大国有银行对公业务客户经理认为，目前停闸时日尚浅，融资压力不至显现得如此快速明显，但如果停闸时间超过一年，则无论是企业还是风投的压力都会大上许多，直接融资市场的感觉业务会感觉明显很多。

作为救市手段之一，暂缓IPO是否能如愿发挥作用呢？本报梳理发现，总体来说，IPO暂停对股市的影响趋于正面，而新股重启对沪指的影响偏于负面，但不得不说影响有限。在历史上暂停IPO的时段中，市场大多迎来较大幅度上涨，仅有1995年7月、2001年7月和2004年 8月略有下跌，跌幅为15%以内，而其余几次暂停期间最大上涨幅度大多超过50%。

而IPO重启后，市场并未因此暴跌，如1996-2001、2006-2008年出现大涨，2014-2015年，更是从不到2000点涨至5000点以上。

“可见，IPO不是市场拐点标志，IPO重启或暂停前后，市场大多延续变更前的趋势，而此次也不例外。”上海一位券商分析师认为。

在 2015年 6月沪指击穿5178点高位后，紧接着大幅回落，6　月15　日以来重挫近1500　点，14个交易日内暴跌近30％，恐慌情绪蔓延。虽然期间出台多项政策，但大盘和个股依旧深度回调。虽然7月5日晚间宣布暂停IPO，8月26日，沪指最低触及2850点。

据国泰君安证券分析师孙金钜分析，回顾历史上的新股停发天数，最短1-2　个月，最长超过一年，若市场不企稳，则看不到新股恢复发行的可能性。如果市场认为暂停IPO　是一种利好，那么下次再次重启IPO　又是另一种意义上的利空，只有等待市场信心真正恢复之后，才能重新放开。

Wind数据显示，IPO暂停也影响了企业增发，今年1-5月，宣布了再融资预案的上市公司分别有63家、38家、61家、100家、107家，6月份130家，7月84家、8月100家。虽然从增发的企业数量看，IPO暂停后呈上升趋势，但增发募集资金并没有显著提高。7月，增发募资835.714亿元，而8月在有74家公司增发下增发募资也仅有796.665亿元，相较于6月的 1765.473亿 元 和 5月 的984.016亿元来说，单个公司的增发募集资金并不算多。

上海一位私募人士李军分析：“这主要是市场大跌，不少增发价格被跌破，机构看淡后市，不愿主动买套，所以增发很难顺利发出去，企业只好尽量缩减融资规模。”

统计数据显示，截至9月15日，7月以来共有53家公司调整了再融资方案。例如顺荣三七9月11日公告称，拟将本次定增的股票数量由不超过1.89亿调整为不超过1.65亿股，由此，募资金额拟从原不超过32亿下调至不超过28亿，募资投向由原来的收购三七互娱40%股权与补充流动资金变为仅用于前者一项。公司表示，这是综合考虑公司的实际状况和资本市场情况后作出的决定。类似的，彩虹精化、华塑控股、大恒科技等纷纷调整了增发资金额度。

另一些公司则因股价跌破定增价只能下调发行价。8月13日，申万宏源发布修订公告，发行价由不低于16.92元下调至不低于12.3元，募资总额由不超过180亿元调整为不超过140亿元。

可见，虽然IPO暂停，但作为市场化程度更高的上市公司再融资仍在进行，但因行情不景气，再融资金额的缩水也在所难免。（来源：经济观察报）