世界黄金协会日前发布2024全球黄金市场年度展望指出，2023年黄金表现出色，在高利率环境下独树一帜，跑赢大宗商品、债券和大多数股市[1]。展望2024年，投资者有可能面临三种情境（表1）。市场一致看好美国经济“软着陆”，这种前景也将对全球经济产生积极影响。从历史上看，“软着陆”的经济环境通常并不利好黄金，历次“软着陆”都导致黄金回报率持平甚至滑落至负值。

　　不过，每个周期都不尽相同。2024年，多个主要经济体将举行大选，全球范围内地缘政治紧张局势加剧，加之各国央行持续购入黄金，都有可能为黄金提供额外助力。

　　世界黄金协会指出，对于美联储能否在利率高于5%的情况下引导美国经济安全着陆这一问题，显然仍存在极大的不确定性，全球经济衰退仍极有可能发生。这种不确定性有可能促使投资者在投资组合中保留黄金等有效的对冲工具。

　　表1:2024年，全球经济面临三种可能经济情境、发生概率和黄金市场的重要动力*

　　*基于市场共识和其他指标。黄金驱动因素的面积大小代表其在各个场景中的相对重要性。根据黄金估值框架隐含的年均价格确定黄金业绩受到的影响。如需详细了解每一种驱动因素的替代变量，请参阅表2。

　　数据来源：世界黄金协会

　　全球瞩目美联储

　　2023年，全球经济历经坎坷，但仍表现出非凡韧性。随着年尾临近，讨论经济衰退的声浪日渐减小。如今，“软着陆”已经成为市场对2024年的共识，预计来年将延续增长趋势，尽管增速不尽理想（图1）。除经济减速外，市场参与者还预计通胀将大幅度降温，其降幅之大足以促使各国央行启动降息[2]。以上“软着陆”的场景正合投资者心意，但要真正实现“软着陆”，仍然需要政策制定者的精准执行，还需要考虑多种无法直接控制的因素。

　　图1:市场一致预期全球经济将有小幅增长

　　实际GDP增长预测共识，同比变化%*

　　*数据截至2023年11月23日。预测来自综合报道。基于经济学家共识的“潜在”GDP增长趋势（2024年）。

　　综合采购经理人指数仍在上涨，制造业采购经理人指数高于2023年中期水平[3]。过去六个月来，实际收入持续增长[4]，令居民资产负债表维持在健康水准。家庭的超额储蓄尚未耗尽[5]，失业率仍处于历史低位。2024年的财政刺激计划如果得到实施，也将助力GDP增长。

　　世界黄金协会指出，这些因素虽不能阻止经济增长放缓，但如果与适当的货币政策相结合，将有助于避免经济萎缩。

　　经济衰退的阴影并未远去

　　虽然市场看好美联储“软着陆”，但要真正实现绝非易事。从历史上看，在过去五十年的九个紧缩周期中，美联储只实现了两次“软着陆”，另外七次均以衰退告终（图2）。这个结果其实完全符合预期：随着利率持续走高，金融市场和实体经济面临的压力都将逐步增加。

　　图2: 软着陆是小概率事件

　　历史上的九次加息周期中，七次以经济衰退告终

　　*1971年1月29日至2023年10月31日。

　　对于经济场景是否会从“软着陆”转向“硬着陆”，世界黄金协会认为，劳动力市场将起到决定性作用。目前美国失业率仍然处于低位，但2023年维持良好就业的部分因素正在消解，比如劳动力不足，消费者资金充裕，从而使企业资产负债表保持稳健等等。这些因素不仅正在消解，而且似乎正在出现历史性的逆转。

　　根据以往经验，美国历史上的经济衰退都发生在就业人数达到当前水平之后的五至十三个月[6]。此外，所谓的“Sahm法则”，即圣路易斯联邦储备银行制定的失业指标表明，现在距离经济衰退仅有几个月之遥[7]。

　　各种常用指标都表明，经济衰退的可能性仍为“中等”到“显著”（图3）。平均起来，这些指标表明未来12个月出现衰退的概率为45%。

　　图3: 未来12个月经济衰退可能性为“中等”至“显著”

　　基于常用指标的未来12个月经济衰退概率*

　　*数据截至2023年11月。这些指标包括经济、10年-2年曲线型指标、克利夫兰联储18个月-3个月曲线指标和摩根士丹利对未来12个月所有变量的估算。

　　概率较小的第三种可能

　　世界黄金协会指出，“软着陆”或经济衰退并不是投资者明年面临的唯二结局，“不着陆”也有可能发生[8]。“不着陆”的特点包括通胀率上升和经济增长重拾增速。美国制造业反弹和实际工资上涨都将为“不着陆”提供潜在动力[9]。

　　之所以会出现“不着陆”，主要是因为美国经济的资本密集度已经降低，对利率的敏感度也随之降低。此外，疫情期间，大量家庭以低利率对其贷款重新进行了融资（图4）[10]。过去三十年来，美国企业的存续期平均延长了一倍，在一定程度上对抗了加息趋势[11]。

　　图4: 美国经济和家庭均未受加息冲击

　　对利率敏感的GDP/对利率不敏感的GDP和房贷重新贷款

　　*1971年12月31日至2022年12月31日的月数据

　　叠加罢工前景[12]、大选年不太可能削减预算、地缘冲突等种种因素，通胀再度回升的威胁真实存在。

　　尽管如此，世界黄金协会仍认为“不着陆”的可能性不大：与其说“不着陆”是一种结果，不如说它是一种暂时状态。正如摩根士丹利所言：“不着陆只是软着陆或硬着陆的前奏[13]。”此外，如果美联储被迫继续加息，令家庭和企业承受更大压力，日后出现深度衰退的概率将会增加，上世纪60年代末就曾出现这种情况（图5）。

　　图5: 美联储在1966年软着陆后加息，导致三年后经济硬着陆

　　60年代末和70年代初美国GDP与CPI同比数据*

　　*1965年四季度至1973年一季度的季度数据。

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