编辑：宁证期货房俊
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报告要点

当下正处于一个供应大增的局面，与前几次跌破种植成本类似。原油还处于相对略高的位置，美债也似乎处于难以继续加息的局面，与2014-2016年原油大跌及2018-2020年出口崩塌的背景略有不同。

拆分来看，美豆油当前相对原油的估值比较中性，而美豆粕的估值相对偏高，体现在对比前两次跌破种植成本时当前美豆的压榨利润偏高，后续随着南美大豆上市，美豆粕或有进一步下跌可能。此外，此前跌破种植成本时很少跌破巴西的种植成本，一般是跌至低于美豆种植成本100美分/蒲左右。

假设未来南美大豆上市，美豆及美豆粕出口受到挤压，美豆将可能跌至1140美分/蒲左右，也几乎契合巴西的种植成本。而上方空间，目前从天气预报来看，后期可能要谨防阿根廷出现洪水的可能性，但洪水更多是事件冲击，从上次厄尔尼诺来看可能仅影响几百万吨级的产量，这种情况下美豆也较难突破之前1360-1400美分/蒲的高位区间。

历次跌破种植成本的复盘

自2010年1月至今的十四年中，美豆期货盘面跌破美豆种植成本超过一个月的有2014年9-11月、2015年4-6月、2015年9到2016年2月以及2018年6月到2020年9月，共有39个月，相当于在种植成本之下运行的时长比例是23%。

美豆期货盘面与美豆及全球大豆产量、原油、中国的进口需求、美国国内的生物柴油需求及豆粕出口需求等供需基本面息息相关，2014年9到11月，美豆从1000美分/蒲最低跌至900美分/蒲。当时美国大豆处于收获季节且预计实现丰产，美豆单产同比增加7%，由于国内压榨需求及出口需求增加，14/15年度的美豆库销比为4.94%，13/14年度为2.64%，虽同比增加但仍处于相对低位，然而在这样的低库销比基础上也实现了下跌。此外，当时原油下跌幅度较大，从2014年9月初92美元/桶快速下跌到12月初的69美元/桶。彼时美债也在高位，宏观方面似乎较难提供更宽松的环境。因此，在丰产、原油快速下跌导致生柴需求回落等因素共振下美豆跌破了种植成本。

2015年9月到2016年2月，美豆单边呈现底部震荡走势，长期运行在美豆当年种植成本之下。当时美国及巴西旧作丰产，且收割季美豆产量维持了去年的高位。原油则从期初的48美元/桶跌至期末的26美元/桶，美豆油提前下跌因此期间30美分/磅附近震荡，美豆粕则单边下跌。因此，同样可以归纳为原油、丰产等因素造成的跌破种植成本。

2020年2月到2020年9月，巴西丰产，美豆19/20年度旧作减产，全球大豆减产2000万吨左右，但席卷全球的疫情导致短期需求崩塌，美豆出口低迷，美豆仍然运行在种植成本之下。因此，2020年2月到2020年9月的下跌也可以归结为美豆的出口崩塌，导致国内库存累积等。

对比往年当下美国压榨利润偏高，

美豆粕估值或下行

当前南美大豆正处于生长季，无论是从降水数据的同期对比还是国外机构对于产量的预估来看，市场对于巴西大豆产量的设想都在1.52亿吨到1.55亿吨左右，相对于去年小幅减产500-800万吨。然而阿根廷及巴拉圭、乌拉圭的增产预期较高，阿根廷今年大概率实现恢复性增产2300万吨以上，美国今年预计减产接近400万吨，因此全球产量或将增加1500万吨以上。

原油经过快速调整，近期以70美元/桶附近震荡，处于一个中性的位置。美债方面则处在底部，市场有降息预期，然而也有分析师给出高利率将持续很久的观点。美豆粕则在380美元/短吨附近寻求支撑，美豆油同样试探45美分/磅的支撑位，导致美国现货大豆的压榨利润有3.11美元/蒲式耳，压榨利润偏高。

需求方面，大豆的主要需求来源于压榨生成豆粕及豆油，由于近年来豆粕变动超过100万吨的国家只有中国，而中国生猪产量2024年料下滑，油脂食用需求则呈缓慢稳定增长状态，工业需求则与原油相关。因此，需求方面预计较难承接。

美豆盘面底部可能在巴西种植成本

1140-1170美分/蒲之间

当下正处于一个供应大增的局面，与前几次跌破种植成本类似。原油还处于相对略高的位置，美债也似乎处于难以继续加息的局面，与2014-2016年原油大跌及2018-2020年出口崩塌的背景略有不同。

拆分来看，美豆油当前相对原油的估值比较中性，而美豆粕的估值相对偏高，体现在对比前两次跌破种植成本时当前美豆的压榨利润偏高，后续随着南美大豆上市，美豆粕或有进一步下跌可能。此外，此前跌破种植成本时很少跌破巴西的种植成本，一般是跌至低于美豆种植成本100美分/蒲左右。

假设未来南美大豆上市，美豆粕出口受到挤压，美豆将可能跌至1140美分/蒲左右，也几乎契合巴西的种植成本。而上方空间，目前从天气预报来看，后期可能要谨防阿根廷出现洪水的可能性，但洪水更多是事件冲击，从上次厄尔尼诺来看可能仅影响几百万吨级的产量，这种情况下美豆也较难突破之前1360-1400美分/蒲的高位区间。