镍价低位阴跌后出现弱势横盘反弹，节前最后一天大跌，离创新低仅一步之遥。

　　消息面上，红海地区冲突导致多家国际航运企业为避开红海水域，陆续宣布暂停红海航线。但全球镍矿和其他镍原料供应都集中在亚洲地区，红海冲突对镍价影响很小。

　　宏观面上，美联储在12月会议上决定将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变，会后发言偏鸽派；且美国11月核心PCE价格指数月率小幅增长0.1%，涨幅低于预期。美联储加息周期或将结束，明年下半年或将开启降息，美元指数回调，利于有色板块企稳。

　　国内地产政策频出，但是具体产生效果仍需要时间。

　　供应因利润倒挂减产后又将持续增产；需求上面其他变量不变的情况下不锈钢增产力度不大，供需仍然偏弱。价格在前期提示的12万支撑处如期大幅反弹，偏技术和情绪原因。反弹一段时间后弱于预期，因有亏损的企业占比仅占3%-4%左右，影响较小。后市纯镍或继续寻底。走势的关键一是关注镍矿端是否还要扰动，二是关注供应端电积镍的投放速度。

　　一、镍矿处于下游无利润倒逼降价负反馈当中

　　镍矿价格曾因印尼政府开展能矿部廉政调查，导致矿山新生产配额获批缓慢而大涨。近期则维持回落态势，红土镍矿1.5%CIF月均价为41元/湿吨，离最高点的66美元/湿吨下跌约37.8%。价格下跌的直接原因印尼方面11月开始批明年1月份的临时配额，缓解了供应紧张的焦虑。背后主要原因就是镍铁价格下跌，利润为负，且其他产业链利润都较差，倒逼原料降价。还有就是镍铁厂商已经囤货结束，但贸易商手中还有存货砸盘所致。实际上印尼镍矿问题依然悬而未决。

　　目前雨季已来临，且镍铁厂备库完成。2023年11月中国进口镍矿386.88万吨（海关数据干湿混合），环比下降26.4%，同比减少7.21%。港口库存处于累库阶段。SMM数据显示12月29日全国港口镍矿库存922.51万湿吨，处于缓慢爬升阶段。镍铁可以生产高冰镍从而生产电积镍，镍铁减产也会放慢电积镍的投放速度。

　　二、利润为负后出现减产，但随着镍矿负反馈结束12月重新增产

　　镍的供应分为NPI，精炼镍，硫酸镍。精炼镍分为电积镍和电解镍，镍豆，镍板等各种形态。关于电积镍的了解，我们只需要知道他是由硫酸镍生产的，用途主要在不锈钢领域，生产工艺也是和电解镍略有不同的。决定电积镍生产的关键因素是看其生产利润，而生产利润主要是观察电池级硫酸镍和一级镍之间的价差。

　　1.利润为负后电积镍供应仅减产4%,12月利润恢复后又持续扩产

　　去年11月以来，一级镍较电池级硫酸镍溢价不断走扩，从10000元每吨一度到过50000元每吨，受此高溢价的驱动，国内多家企业开始布局新增电积镍产能。这些新增产能预计陆续在2023年至-2024年释放。

　　2023年中国精炼镍产能预计将达到27.51万吨。其中新建及转产电积镍产能为5.13万吨，占总产能比例18.65%。经SMM统计在2023年全球电积镍新增产能占总产能比为8.2%。受国内产线快速扩张拉动，2024年全球电积镍新增产能占总产能比也将上升至10.26%。产量方面，2023年，电积镍产量占一级镍产量占比为10.2%；到2024年，这一比例上升到16%。

　　之后随着镍价的下跌，一级镍板较电池级硫酸镍的溢价缩窄，甚至用硫酸镍生产电积镍反而亏损了。11月28日作为原料的硫酸镍较成品一级镍板价格高8596元。以往的经验是，没利润了，扩产速度自然放缓了，比如当硫酸镍相较于电积镍价格低于1万的时候，除自有MHP及高冰镍资源的企业，其余外采硫酸镍生产电积镍的企业驱动将会明显降低。但是镍板可被注册为交割品的特殊属性，国内镍生产商套保和交割需求旺盛，因此抛开这个最大的基本面，电积镍还是维持了较高的扩产动能。且外采硫酸镍生产电积镍导致亏损的比重过低，约占3%-4%。因此总体减产的幅度大约就在4%。

　　价差走向取决于两个因素，一是硫酸镍的价格趋势，二是电积镍也就是盘面镍的价格走势。维持这个价差的主要原因是镍价较弱而硫酸镍价格坚挺，造成硫酸镍价格坚挺的主要原因是原料MHP到货太少，而11月之后MHP到港数量急剧增多，缓解供应紧张，硫酸镍价格预计转而下跌；假设电积镍价格随盘面还是持续阴跌，则价差是否收窄取决于硫酸镍和电积镍谁跌的速度更快；而倘若电积镍这边随着供应增加预期减弱，价格出现反弹，一级镍板较硫酸镍价格则会重新走扩。目前的结果就是，一级镍板较硫酸镍价差在8350元，预计12月利润驱使下重新扩产。

　　数据上看，2023年11月全国精炼镍产量共计2.3万吨，环比下降3.9%，同比上升54.45%。主因就是利润为负下外采硫酸镍生产电积镍亏损占比4%的部分减产,预计预计2023年12月全国精炼镍产量2.32万吨，较11月精炼镍产量相比小幅上涨。主要是各产业链亏损倒逼镍矿价格下行后，利润已经改善。

　　进口环比增加，同比大幅减少。2023年11月份，中国精炼镍进口量6982.138吨，环比增加540吨，增幅8.39%；同比减少7226吨，降幅50.86%。2023年1-11月份，中国精炼镍进口总量83114.264吨，同比减少58700吨，降幅41.39%。后市2023年中国海外纯镍长协基本已经签订采用混合定价方式（部分现货采用沪镍定价，部分现货采用 LME镍定价），长协中以沪镍计价的现货并不需考虑进口窗口打开与否，且不经过保税区直接进入国内现货市场。受到货节奏影响，预计进口下滑，因海外镍性价比不及国内，国产电积镍对进口镍形成明显替代。

　　2.镍铁产量下跌

　　SMM数据，镍铁产量下跌，因利润为负。2023年11月全国镍生铁产量为3.16万镍吨，76.57万实物吨，实物吨环比下降2.87%，金属吨同比下降6.35%。成本端来看，高价镍矿原料储备高，因此在镍铁价格大跌时，亏损巨大，据SMM调研了解国内镍铁冶炼厂亏损幅度在8%-20%，因此减产。镍铁价格走低之下，一种情形是：镍铁生产高冰镍利润为正，作为纯镍的原料，一旦高冰镍生产硫酸镍和纯镍的利润为正，又会为纯镍的供应打开一条通道。

　　第二种情形是镍铁减产来倒逼镍矿价格下跌，成本下降后各个环节利润都会增加，来修正目前过低的利润，因此各环节极低的利润率并不能持久。目前这一逻辑正在演变。

　　预计2023年12月全国镍生铁产量在3.04万镍吨左右，金属量较11月产量环比下行3.72%。高矿价库存导致成本高企，但不锈钢产量增加有限，镍铁需求端偏弱，价格下跌，利润为负，导致减产。明年1季度也是镍铁季节性减产的时候。但月末随着镍矿价格持续下跌至低价，镍铁的亏损幅度有所缩窄。

　　3.硫酸镍产量同比下跌

　　2023年11月份全国硫酸镍产量为3.61万金属吨，全国实物吨产量16.43万实物吨，环比下降6.39%，同比降低14.77%。硫酸镍产量减少的主要原因是下游三元前驱体产量减少，硫酸镍需求减少，价格大跌后利润减少。

　　硫酸镍下游三元前驱体需求回落。SMM数据显示，11月中国三元前驱体产量约69,665吨，环比减少5%，同比减少23%。1-11月中国三元前驱体累计产量为745,801吨，累计同比减幅4%。主要原因是下游锂价处于下跌趋势，需求端形成拖累，且会倒逼前驱体降价，利润缩减之下，供应也会减少。三元前驱体产量减少对硫酸镍价格形成拖累，因硫酸镍原料供应增加，产量增加，需求减少。从而会修正硫酸镍和一级镍板（镍豆）之间的价差，从这个方向去影响纯镍的供应。

　　后续，原料供应增加，产且前驱体排产下行，需求减少，硫酸镍价格会再次补跌，预计硫酸镍产量降幅扩大，12月中国三元前驱体产量为62,684 吨，环比减幅10%，同比减少18%。硫酸镍价格下跌后，偌纯镍跌势趋缓或反弹，硫酸镍价格高于纯镍（一级镍板和电积镍）的情况就会缓解。

　　三、下游需求只是略回升

　　1.不锈钢产量11月环比下降，12月料只是略回升

　　纯镍的消费主要集中在合金、电镀、不锈钢。其中合金占比为45.43%，电镀为22.18%，不锈钢需求主要是构成镍铁需求的75%，占纯镍需求目前仅为13%，但是镍铁的变动对纯镍的供应影响仍然巨大，因此不锈钢可以说是对纯镍供应和需求变动都有影响。

　　据SMM调研，2023年11月份全国不锈钢产量总计约300.85万吨，较10月环比减少约4.16%，同比增加约3.91%。其中分系别看，200系不锈钢产量约91.4吨，环比减少约6.97%；300系不锈钢产量约144.85万吨，环比减少约1.56%；400系不锈钢产量约64.6万吨，环比减少约4.16%。11月印尼不锈钢产量总计约40.5万吨，环比增加约3.7%，同比增加约35.29%。12月不锈钢整体排产维持，检修钢厂复产以及印尼高排产下，预计供应将略回升。

　　2.合金需求持稳，电镀需求年底小幅回升

　　Smm数据显示，月合金需求耗镍量维持在1-1.1万吨左右，约占镍总需求的45%。维持了刚性需求。电镀需求每月约0.5万吨，年底升至0.7万吨左右；预计年内国内核电及其它项目较多从而对高温合金的订单带动性作用，合金需求月度环比上升。

　　综上所述：供应因利润倒挂减产后又将持续增产；需求上面其他变量不变的情况下不锈钢增产力度不大，供需仍然偏弱。价格在前期提示的12万支撑处如期大幅反弹，偏技术和情绪原因。反弹一段时间后弱于预期，因有亏损的企业占比仅占3%-4%左右，影响较小。后市纯镍或继续寻底。走势的关键一是关注镍矿端是否还要扰动，二是关注供应端电积镍的投放速度。