 摘要：

 2023 年全球权益市场整体回报较好，美国经济维持较强韧性，日本经济逐步走出

通缩，复苏强劲，美日股市领涨全球。欧洲上半年除德国外，经济表现整体强于预期，

下半年虽然经济增速放缓，但市场对欧央行货币政策转向开始产生预期。欧洲三大股

指年内纷纷创出新高，整体而言发达经济体权益资产回报整体好于新兴经济体。债券

方面，全球主要经济体 10 年期债券收益率涨跌互现，发达经济体中英美和日本长端

利率上行，新兴经济体中巴西长端利率降幅明显。英美利率的上行主要是由于其通胀

更高，且经济基本面相对而言更好，日本和巴西长端利率的变化更多受各自货币政策

转向的影响。汇率方面，美元指数转入震荡。美联储虽然继续加息，但节奏明显放缓，

加息力度不及欧洲，欧美利差收窄。发达经济体中除日本外，本币兑美元均有不同程

度的升值。新兴经济体中巴西雷亚尔的走势最为坚挺。2023 年大宗商品价格承压下行。

各板块中除贵金属上涨外，均出现不同程度的下跌，工业品和能源价格跌幅居前。中

美去库，叠加美元高位是主要原因。房地产方面，2023 年国内房地产市场延续疲弱态

势，年内销量和投资增速跌幅持续扩大。美国房地产市场整体呈现复苏的态势，量价

齐升，需求的复苏叠加库存不足带动新屋开工。

 2024 年美国经济软着陆的可能性很大，分子端 2024 年对美股仍有较强支撑。分母

端随着美联储货币政策出现转向，也将带动估值进一步扩张。美股三大股指有望在

2024 年创历史新高。日本经济有望进一步复苏，人均收入增速预计三年来首次超过通

胀。日本权益资产吸引力仍将较强，日经指数有望再创新高。欧央行和英央行有望提

前于美联储降息，以德国为代表的欧洲经济有望止跌反弹，欧洲权益资产也具备多配

价值。债券市场方面，美债经过连续 3 年的下跌后，2024 年随着美联储货币政策的转

向，有望迎来反弹，海外资金对美债的配置力度将增强。欧洲债券市场也有望走强，

但需规避日本债市。整体来看，欧美主要经济体 2024 年有望出现股债双牛。外汇市

场方面，2024 年美国经济的增速预计仍将好于欧洲，且通胀粘性更强，欧央行和英央

行或将提前于美联储开启货币政策转向，美元兑欧元和英镑预计将小幅升值。日元

2024 年兑美元有望止跌回升，基于日美货币政策可能出现分化的预期。大宗商品价格

中枢 2024 年将有所上移，无论从库存周期还是货币周期的角度来看，2024 年年初是

对大宗商品价格最为有利的时间点。随着美联储货币政策的转向，2024 年美国房地产

市场将延续复苏，有望实现量价齐升。

第一部分 全球大类资产 2023 年表现

2023 年全球权益市场整体回报较好，发达经济体市场好于新兴经济体。美日股市领涨全球，尤其美股

纳斯达克表现尤为靓眼，全年累计涨幅超过 40%，道琼斯指数更是创出历史新高。即便美联储仍继续加息，

但美国经济韧性十足，AI 助力下大型科技企业业绩超预期，分子端对股市支撑较强，抵消估值端压力。日

本 2023 年上半年经济恢复速度超预期，服务业贡献较为明显，通胀也出现久违的上涨。而日本央行继续维

持宽松货币政策，叠加日本股市估值处于洼地，对海外资金的吸引力增强，出现明显流入，日经指数创近

30 年新高。欧洲三大股指年内也纷纷创出历史新高，主要新兴经济体 2023 年权益资产回报也较为理想。

2023 年全球主要经济体 10 年期债券收益率涨跌互现，发达经济体中英美和日本长端利率上行，新兴经

济体中巴西长端利率降幅明显。英美利率的上行主要由于其通胀略高，同时经济基本面 2023 年的表现也相

对较好。日本 10 年期国债利率的上行受日本央行放松 YCC 控制的影响。巴西国债利率的大幅回落与巴西央

行的降息直接相关。

美元指数转入震荡。美联储虽然继续加息，但节奏明显放缓。发达经济体中除日本外，本币兑美元均

有不同程度的升值，瑞士法郎走势最为坚挺。新兴经济体中巴西雷亚尔的走势最为坚挺，名义利率的高企

使得套息资金继续留入巴西。欧央行和英央行 2023 年加息力度大于美联储，利差的收窄使得欧元和英镑兑

美元汇率走强。2023 年发达经济体中汇率走势最弱的是日本。日本央行上半年迎来换届，但继续维持宽松

的货币政策，没有跟随欧美国家央行紧缩货币政策脚步。中国 2023 年继续维持宽松的货币政策，中美 10

年期利率倒挂程度进一步加深，离岸人民币汇率承压。

2023 年大宗商品价格承压下行。各板块中除贵金属上涨外，均出现不同程度的下跌，工业品和能源价

格跌幅居前。上半年大宗商品整体呈现下行趋势，一方面是中美仍处于去库周期，另一方面美联储进一步

加息，使得美元指数依旧维持高位运行。进入下半年后，随着中美先后进入主动补库周期，以及美联储结

束加息，全球大宗商品开始出现止跌回升。

2023 年国内房地产市场延续疲弱态势，年内销量和投资增速跌幅持续扩大。美国房地产市场整体呈现

复苏的态势，量价齐升。新房销售稳步回升，需求的复苏叠加库存不足带动新屋开工。价格方面，标普席

勒 20 大城市房价综合指数年初以来持续上行，月同比增速仅在 3-6 月小幅下降，其余时间均录得同比增长。

第二部分 股票市场

2023 年全球权益市场整体回报较好，发达经济体市场好于新兴经济体。美日股市领涨全球，尤其美股

纳斯达克表现尤为靓眼，全年累计涨幅超过 40%，道琼斯指数更是创出历史新高。

即便美联储仍继续加息，但美国经济韧性十足，消费依旧旺盛，失业率维持低位。上半年出口和消费

的坚挺弥补了私人库存投资的下行。房地产投资出现触底回升，企业业绩超预期，分子端对股市支撑较强，

抵消估值端压力。市场对衰退预期逐渐淡化，波动率 VIX 降至绝对低位水平，叠加 AI 概念助力，大型科技

股走势强劲，提振整个指数上涨。三季度美国经济超预期增长，实际 GDP 年化季环比终值升至 4.9%。三季

度美国不但消费继续维持坚挺，库存超预期上行 656 亿美元，成为三季度美国 GDP 超预期增长的重要因素

之一。制造业 PMI 三季度也出现止跌企稳，开始进入主动加库存周期。四季度美国经济增速有所放缓，但

基本面依旧坚挺。11 月消费者支出增长 0.3%，收入增长 0.4%，消费支出仍维持强劲。美国 12 月份消费者

信心指数终值为 69.7，高于初值 69.4。11 月工资增幅小幅超预期，平均时薪环比增长 0.4%，高于 10 月的

0.2%，为年内最高增速。11 月份失业率也有所下降，当前仍处于低位。从 9 月开始，美国耐用品订单就已

经出现明显回升的迹象，11 月耐用品订单月率升至 5.4%，为 2022 年以来的最大增幅，进一步确定了美国

开始进入主动补库周期。美国 12 月 Markit 服务业 PMI 初值为 51.3，创 7 月以来新高，高于 11 月的 50.8，

2022 年同期仅为 44.7，这是服务业 PMI 连续十一个月扩张。四季度市场对美联储货币政策转向预期升温，

美债长端利率明显回落，美股估值端开始扩张。

即便财政对居民消费的支撑力度 2024 年将出现下降，但当前劳动力市场的紧俏带来的薪资增长仍将支

撑美国消费。同时对财政对美国制造业和基建投资端的支撑力度 2024 年将增强，美国将进入主动补库周期。

美国经济软着陆的可能性很大，分子端 2024 年对美股仍有较强支撑。分母端随着美联储货币政策出现转向，

也将带动估值进一步扩张。美股三大股指有望在 2024 年创历史新高。

日本 2023 年上半年经济恢复速度超预期，服务业贡献较为明显，通胀也出现久违的上涨。而日本央行

继续维持宽松货币政策，叠加日本股市估值处于洼地，对海外资金的吸引力增强，上半年出现明显流入。

日经指数创近 30 年新高。三季度日本经济增速放缓，同时美债利率上行，引发日本股市阶段性回调，但临

近年底再创新高。

2023 年日本经济整体呈现高开低走。首季交出了 2.7%的增长成绩单后，第二季度日本经济继续发力，

GDP 增速达到 4.8%。但三季度日本 GDP 断崖式下跌至-2.1%，日本内阁府随后调降 GDP 增速预期，并警告第

四季度日本经济还会再次萎缩。2023 年日本经济的另一特征和服务业强于制造业。至 11 月份，日本制造业

PMI 已经在荣枯线 50 之下挣扎了半年之久。日元贬值导致的进口成本增加以及劳动力成本的上升均使得制

造业承压。不过与制造业 PMI 的持续低迷形成鲜明对比的是，日本服务业 PMI 较为活跃。在 2023 年 3 月份

创下 55.0 这一 9 年多来的最快升速后，日本服务业 PMI 一直保持在荣枯线的上方，11 月为 51.7，显示行

业仍处温和扩张状态。另外日本股市 2023 年的繁荣也带动了整个金融服务活动的井喷，但对服务业做出最

大贡献的仍是旅游业。据日本观光厅的统计数据，2023 年前 10 月旅日海外游客总数达到 1989 万人，同比

增长 10 倍之多。服务业在日本 GDP 中占比近六成，制造业对日本经济的贡献值只有 20%，服务业的强劲使

得日本经济 2023 年得以复苏。

消费方面，日本 2023 年表现较弱。家庭消费需求在第二季度提前转负，第三季度再度环比下降 0.04%。

消费萎缩的同时，日本企业投资也出现连续下滑，第二、第三两个季度的企业资本支出分别递减 1%与 0.6%。

日本劳动者的工资在 2022 年普增之后，2023 年创出了 30 年来最高水平，但上涨幅仍不及物价上涨的速度。

在 2022 年全年下降 0.9%的基础上，2023 年实际工资水平依然处于下降通道，超 20 个月的连续下滑影响到

了日本的居民消费。企业投资方面，日元的疲软不断推高企业进口成本，通胀的走高主要是输入型通胀，

而不是来自于国内消费需求的拉升，企业利润并未改善反而被压缩，出现削减投资。日本出口 2023 年表现

强劲。统计数据显示，除了 7 月和 8 月两个月出口小幅回调外，2023 年截至目前日本出口均是连月飘红。

至 2023 财年上半年结束时，日本录得了 624 亿日元的贸易顺差，逆差规模也是连续 5 个季度的递减，同比

下降 75.1%。日本 2023 年前两个季度的经济增长很大一部分由出口贡献，即便三季度出口有所回落，但对

GDP 的整体影响不大。

展望 2024 年，日本经济有望进一步复苏。根据日本内阁府公布的计算结果显示，包括工资增长和定

于 6 月生效的减税措施在内，日本 2024 年 4 月开始的下一财年人均收入将增长 3.8%，超过政府预期的 2.5%

的通胀率。这将是日本人均收入增速三年来首次超过通胀。随着日本经济增长引擎转向包括个人消费和资

本投资在内的内需驱动因素，实际收入的增长代表着经济上行动能的增强。服务业预计延续强势，出口增

速随着日元的升值有望放缓，制造业有望触底反弹。日本权益资产在 2024 年对资金的吸引力仍将较强，日

经指数有望再创新高。

欧洲由于上半年服务业快速恢复带动，经济整体表现也超预期，除德国外均暂时避免衰退。与日本类

似，欧洲上半年服务业和制造业走势分化明显，制造业受加息影响持续承压，而服务业表现强劲。法国由

于服务业旅游业在经济中占比较大，上半年经济走势相对更强，其权益资产回报率在欧洲领先。英国经济

在持续加息和高通胀下也维持韧性，英国股指在上半年创出历史新高，而后转入盘整。三季度由于经济增

速放缓，叠加美债利率上行，德法权益资产阶段性回调。但临近年底，随着市场对欧央行降息预期的增强，

德法股市均创出新高。2023 年欧洲主要股指中以英国表现最差，德国，法国，意大利权益资产回报均超 10%.

作为欧洲经济火车头的德国，2023 年经济率先出现技术性衰退，GDP 连续两个季度下降。工业产出明

显回落，制造业 PMI 持续萎缩，欧元区 PMI 指数连续第七个月收缩。汽车行业占据德国制造业的 1/4，面对

新能源车的市场竞争，德国的汽车出口 2023 年遭受了明显冲击，德国对中国 2023 年出现了贸易逆差。但

德国 2024 年 1 月 GfK 消费者信心续升至负 25.1，创五个月新高。随着服务业、旅游业的复苏等，能源价格

趋于稳定，通胀被控制，劳动力市场可预期好转，消费者信心会有一定程度的恢复。2024 年德国经济有望

触底反弹。另一方面，市场德国股票市场开始计价 2024 年欧元区降息的预期，近期持续反弹，创出新高。

基本面和流动性对德国股票市场压力最大的时候已过，2024 年欧元区权益资产有望进一步走强。英国经济

表现 2023 年好于预期，增速在欧洲国家中居前。但第三季度也开始出现萎缩，英国第三季度 GDP 年率终值

0.3%，预期 0.6%，季率终值-0.1%，预期 0%，预计第四季度英国 GDP 季率将持平，高利率对英国经济的抑

制作用开始显现，陷入衰退的可能性增加。2024 年英国经济增速预计在发达国家中最低，但英央行或将最

先降息，英国权益资产也具有多配的价值。

新兴经济体的权益资产 2023 年回报也较好。金砖国家中，印度，巴西和俄罗斯股票市场回报率也均在

10%以上。印度 2023 年经济继续维持高增速，领先全球主要经济体，外资持续流入，印度股市创历史新高。

预计 2024 年印度经济仍将保持较快增长，随着全球主要央行货币政策转向，印度权益资产有望再创新高。

巴西央行预计 2023 年经济将增长 3%，高于此前预测的 2.9%。由于政府支出增加、通胀降低和就业市场稳

固，家庭购买力增强，需求表现出弹性。2023 年的最后几个月出现创纪录的贸易顺差，经常账户明显走强。

随着高利率的影响开始显现，巴西经济在 2023 年最后几个月增速放缓。但巴西央行预计 2024 年国内生产

总值仍将增长 1.7%。巴西总统卢拉的经济团队已就期待已久的税收改革进行谈判并获得批准，未来几年巴

西经济的私人投资可能得到提振，标普全球评级公司上调了巴西的主权信用评级，2024 年巴西权益市场将

延续良好表现。

总结展望

2024 年美国经济软着陆的可能性很大，分子端 2024 年对美股仍有较强支撑。分母端随着美联储货币政

策出现转向，也将带动估值进一步扩张。美股三大股指有望在 2024 年创历史新高。日本经济有望进一步复

苏，人均收入增速预计三年来首次超过通胀。日本权益资产吸引力仍将较强，日经指数有望再创新高。欧

央行和英央行有望提前于美联储降息，以德国为代表的欧洲经济有望止跌反弹，欧洲权益资产也具备多配

价值。

债券市场方面，美债经过连续三年的下跌后，2024 年随着美联储货币政策的转向，有望迎来反弹，海

外资金对美债的配置力度将增强。欧洲债券市场也有望走强，但需规避日本债市。整体来看，欧美主要经

济体 2024 年有望出现股债双牛。

外汇市场方面，2024 年美国经济的增速预计仍将好于欧洲，且通胀粘性更强，欧央行和英央行或将提

前于美联储开启货币政策转向，美元兑欧元和英镑预计将小幅升值。日元 2024 年兑美元有望止跌回升，基

于日美货币政策可能出现分化的预期。

大宗商品价格中枢 2024 年将有所上移，无论从库存周期还是货币周期的角度来看，2024 年年初是对大

宗商品价格最为有利的时间点。随着美联储货币政策的转向，2024 年美国房地产市场将延续复苏，有望实

现量价齐升。

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