2023年国债期货走出一轮小牛市，10年期国债收益率从年初2.94%一度下行至2.54%。年内市场存在两次明显转折，第一次转折点出现在3月，市场运行逻辑在于宏观层面复苏强预期向弱修复预期切换，债市止跌转涨。第二次转折点出现在8月下旬，伴随资金面收敛，市场流动性预期从乐观转向谨慎，债市开启一波调整，但受制于基本面疲弱，10年期国债收益率上行至2.7%附近受阻，年末利率再度修复至2.6%。展望2024年，笔者认为利率仍将延续下行趋势，春节前国债期货仍有望突破前高。

　　近期债市走势偏强，源于央行投放跨年资金呵护流动性和基本面修复不及预期。受地产链条不景气影响，2023年地方财政压力加大，财政支出放缓，进而拖累基建投资增速。从中央政治局会议和中央经济工作会议释放的信号来看，目前决策层强调经济高质量发展，这意味着后续政策发力更多是重结构轻总量。新旧动能转换时期，经济将延续渐进式修复，利率中枢仍有下行空间。

　　在消费和地产增长动能偏弱的背景下，对政策较为敏感的基建和制造业将成为2024年政策的主要抓手。2023年10月24日全国人大常委会批准国务院增发2023年特别国债1万亿元。与以往不同，此次特别国债增发计入财政赤字，彰显中央政府稳增长的决心，也为后续财政政策加码打开空间。增发1万亿元特别国债集中用于灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，并全部通过转移支付安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，有望填补财政自有资金不足对基建的支撑。另外，财政部有关负责人日前表示，将提前下达2024年度部分新增地方债务额度，合理保障地方融资要求。2024年年初财政政策继续前置发力的情况下，货币政策将给予流动性配合，年初降准降息依然可期。

　　不过，值得注意的是，2023年8月下旬开始，银行间资金利率中枢悄然上升。尽管央行在9月中旬降准0.25个百分点、10月下旬加大日内公开市场投放、11月和12月MLF超额续作量创历史新高，但银行间资金面宽松程度没有回到7月水平。这背后的原因在于，新旧动能转换期，经济内生增长压力仍存，而外部金融紧缩环境虽有缓解但威胁仍在，货币总量工具投放越发谨慎，流动性的投放主要配合政府债发行和广义财政工具的使用。中央经济工作会议指出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，表明中央更关注低通胀背景下实际利率走势问题。未来名义利率水平将逐步靠近物价水平。一旦短端利率开启回落态势，长端利率也有望挑战2023年8月的低点。

　　图为银行间拆借和回购利率(单位：%)

　　从机构行为看，2024年“资产荒”逻辑有望延续。2023年，受存款久期拉长和保费快速增长影响，中小型商业银行和保险机构面临较大的配置压力。2023年一季度信贷集中投放过后，大型商业银行也开始缺资产，配置盘推动债券收益率快速下行。9月专项债加快发行、10月超万亿元特殊再融资债袭来，大型商业银行为承接政府债减少资金融出，造就了国债一波调整行情。进入11月资金面有所转松，但同业存单利率不断提价表明大行负债压力仍在，“资产荒”背景下负债稳定的中小行选择规避受资金面波动较大的短久期资产，并拉长久期增厚收益。在存款利率下降、股票表现不佳、非标增长缓慢的背景下，2023年保险公司的欠配压力从债券配置比例增加至44%可见一斑。展望2024年，广谱利率下行的趋势仍会延续，这有利于固收资管机构负债端久期拉长和稳定性提升，银行、保险等配置机构对于偏长久期的品种需求会有所提升。另外，在化债工作继续推动背景下，高息资产越发稀缺，也会导致负债稳定机构配置压力增大，从而更加青睐于长久期资产。考虑2024年利率债净融资约10.5万亿元，供给压力小于2023年，利率债供需结构好于2023年。

　　图为MLF到期量和投放量(单位：亿元)

　　综上所述，笔者认为2024年仍处新旧动能转换期，融资需求继续走弱，利率下行趋势难改。货币政策重心在于配合财政政策、优化贷款投向、降低实际利率水平，考虑宽财政前置发力，年初降准降息可期，债市跨年行情依然乐观。全年来看，在经济低斜率复苏和化债工作继续推动的背景下，高息资产越发稀缺，固收资管机构负债端久期被动拉长，稳定性提升，配置压力仍在，信用利差和期限利差有进一步压缩空间。预估10年期国债收益率维持在2.4%—2.75%区间波动，T主连合约波动区间在101—105。(作者单位：一德期货)