【20231213】【专题】PVC宏观因子：押注地产兴衰

　　摘要

　　PVC不同于其他化工品，其下游制品供给地产和基建行业需求。除库存和基差等基本面要素外，PVC价格还受到地产行业供需和相应宏观政策的显著影响。

　　宏观因子绩效。依据地产开发投资、施工、竣工和销售数据构建地产因子，夏普比率和胜率分别达到0.68和70.83%。结合收入感受和信心指数形成宏观因子，夏普比率提升至0.83，卡玛比率超过1。

　　基本面择时。基于开工率、库存和基差构建基本面因子，夏普比率分别在0.8和0.5以上，胜率均超过50%。三因子投票策略夏普比率为0.92，引入宏观因子后收益率波动降低，夏普比率提升至1.17。

　　风险提示：宏观政策冲击、过拟合等。

　　关键字：地产开发投资，收入信心，宏观因子，基本面-宏观因子择时

　　1.背景

　　1.1.产业链结构

　　从供应端来看，PVC主要生产工艺为电石法（78%）和乙烯法（22%），生产厂商以氯碱一体化为主、大多同时生产烧碱，产能集中度较高。PVC中游大小贸易商较多，下游产成品包括管材、型材、板材、薄膜和电缆料等，需求相对分散、接货议价能力差。

　　与其他化工品不同，PVC产品直接供给地产（46%）和基建（17%）行业需求。PVC制品如室内外管道、地板和门窗等的使用贯穿地产开发和施工的各个阶段，故PVC需求和行情受地产行业的影响显著。从地产行业需求端看，居民的购房能力和购房意愿至关重要，本文采用收入感受和信心指数对这两个因素进行量化。需求从地产到PVC的传导路径可以抽象为房屋销售/房价→开发商回款→竣工/拿地资金→PVC需求。

　　图 1 PVC产业链结构

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　相对近端的地产行业数据如开工、竣工、施工和销售以及基建数据与PVC行情高度相关。相对远端的宏观指标如M2、社融和贷款等利率因素也对购房行为起到调节作用，对PVC走势起到间接作用。此外，货币政策、财政政策，能耗双控、供给侧改革以及地产政策也是PVC贸易的重要考虑因素。

　　本文选择地产投资、施工、竣工及销售的同比数据与中国未来收入信心和当期收入感受指数构建宏观因子，宏观因子1与PVC价格正相关。

　　1我们也考察了相对远端的M1、M2、社融、LPR和PMI等宏观指标，单因子夏普比率低于纯多头策略。

　　图 2 PVC价格与地产数据正相关

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　1.2.其他价格影响因素

　　本文沿用传统基本面分析框架，依据PVC库存和基差等基本面指标构建多因子择时策略，并以其绩效作为基准，考察宏观因子的有效性。具体地，我们选择电石法PVC粉开工率、华东PVC社会样本库存和华南电石法PVC基差构建单因子，其中电石法在PVC生产中占比高、供应弹性大，与行情相关性较强。

　　图 3 PVC价格与电石法开工率负相关性

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2. 宏观因子构建与绩效

　　我们根据地产开发投资、施工、竣工和销售面积月度同比的环比变化进行多空择时，并构建地产多因子投票策略。回测区间由2010年11月至2023年11月，交易标的为大商所PVC主力合约，多空仓位均为一手。

　　以下显示地产单/多因子的绩效表现。地产开发投资额对PVC的驱动作用最显著，单因子夏普比率达到0.58，房屋施工、竣工和销售面积单因子的夏普比率在0.4-0.5之间。四因子投票策略的回撤和胜率均显著改善，夏普比率达到0.68。

　　表 1 地产单/多因子择时绩效

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　以下为地产因子净值曲线，其在2011、2017和2019-2022年驱动作用显著，而在2023年仅有地产开发投资因子显示正收益。

　　图 4 地产单/多因子净值曲线

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　我们还考察中国当期收入感受和未来收入信心指数环比变化择时策略，并与地产四因子共同投票构建宏观因子。以下显示收入因子和宏观因子（总体）的绩效表现，未来收入信心的收益高于当期收入感受，表明购房意愿和地产需求更依赖于对未来收入和经济发展的预期而非当前收入水平；收入因子的夏普比率和盈亏比明显优于地产单因子，故房屋购买需求到PVC价格的传导路径强于地产开发投资和开工等对于PVC价格的驱动作用。

　　表 2 收入因子择时绩效

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　从净值曲线来看，两个收入因子的净值曲线走势基本一致。宏观因子结合地产指标，相比收入因子，在2017-2021年提供超额收益。总体来看，宏观因子夏普比率提升至0.83，最大回撤下降至16.8%，胜率和盈亏比分别达到75%和2以上。

　　图 5 收入因子净值曲线

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　下图显示各地产/收入因子收益率相关性，收入指数与地产开发投资关联性最高，后者与施工面积相关性系数也达到0.54，即收入感受/信心与购房需求直接挂钩，进而正向作用于房地产开发投资完成额，这直接反映在房屋施工面积上，故与PVC需求正相关；而房屋销售和竣工面积指标相对远端，主要充当购房行为的“果”而非PVC需求的“因”，对PVC价格的调节作用偏弱。

　　图 6 地产/收入单因子收益率相关性

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　3. 基本面因子构建与绩效

　　本节基于开工、库存和基差的环比变化构建PVC基本面择时因子，并结合第二节中宏观因子形成基本面-宏观投票策略，绩效如下所示。相比基本面因子，宏观因子更为低频、显示出较高的胜率和盈亏比，但年化收益明显低于供应端的开工率和库存因子。投票策略的夏普比率达到1.17，相比基本面单因子提升0.3以上，即宏观因子具有α收益。

　　表 3 基本面因子择时绩效表现

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　下为地产因子、宏观因子和基本面-宏观多因子的净值曲线。地产因子在2017-2021年间有明显的收益累积，而收入因子在2022年至2023年对PVC价格驱动作用明显，这直接反映在宏观因子与地产因子的净值差额上。相比地产因子，基本面-宏观因子在2023年也具有正收益（夏普比率0.51），主要由开工率和基差单因子提供，这与后疫情时代房地产市场的疲软一致。

　　图 7 基本面-宏观因子净值曲线

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　从收益率相关性来看，宏观因子与基差因子负相关、与开工率和库存因子相关性系数约为0.25，表明地产和收入指标变动会在一定程度上传导至PVC供应端；但相关性系数绝对水平较低，对PVC主力合约多空择时，在传统基本面多因子框架中引入宏观因子，能提供额外收益。

　　图 8 基本面/宏观因子收益率相关性

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　总结

　　本文基于地产开发投资、施工、竣工和销售以及收入感受和信心指数构建PVC宏观因子，结果表明收入信心影响购房意愿，验证了需求从地产行业到PVC供应的传导效应。地产四因子投票夏普比率达到0.68，集成收入因子后提升至0.83。

　　依据PVC开工率、库存和基差的环比变化形成基本面因子，前两者单因子夏普比率在0.8以上，后者夏普比率达到0.59。相对基本面因子，宏观数据较为低频，宏观因子胜率和盈亏比较高，提供了0.2-0.3的夏普比率提升。

　　本文结果验证了基于中低频地产数据的宏观因子对于PVC主力合约多空择时的有效性，相比基本面择时框架，宏观因子提供α收益。