金融分析师

　　夏佳栋

　　从业资格号：F3023316

　　交易咨询号：Z0014235

　　嘉兴学院经济学学士，股指期货研究员。“中金所杯”全国大学生金融衍生品竞赛特等奖获得者，有6年以上股票、ETF的研究和交易经验。

　　年

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　　报告要点

　　今年A股整体表现偏弱，中证1000指数跌幅较小，上证50指数跌幅较大。主要原因是国内高质量发展扎实推进，科技创新实现新的突破。TMT科技股表现较好，传统金融消费制造业股票表现偏弱。此外，资金面上外资净买入力度减弱和基金发行减少，也导致外资重仓股和基金重仓股走弱。

　　全年M1增速处于下行趋势中。M1增速下行与企业现金及等价物同比下行一致。企业现金及等价物下行主要受到经营现金流转弱和筹资现金流下降的影响，对应的是宏观经济转弱和货币政策传导机制不畅。

　　企业经营收现能力下降，和宏观上名义GDP增速回落一致，下降的行业主要是地产及其上下游产业链。地产行业收现弱，筹资也弱，只能被动收缩投资。地产存货的下降对应着新开工和施工面积的大幅下降，从而影响到上下游产业链的预收预付项目，整体经营活跃度下降，资金周转速度下降。当前国家出台多项地产政策，有望逐步化解地产行业风险，恢复其上下游产业链企业的经营活力，进而推动M1增速触底回升。

　　流动性方面，今年上半年美联储多次加息，美债利率持续走高并维持在高位，全球流动性较为紧张。四季度美债利率明显回落，但此时国内发债对资金需求较大，国内流动性依然偏紧。8月27日国家出台多项利好政策后，资金面上股东减持大幅减少，IPO和再融资金额大幅减少，融资余额上升。但外资依旧流出，资金面仍存在压力。明年美元降息周期开启，中美流动性指标显示人民币有升值潜力，外资有望重回净流入。

　　估值方面，当前主要指数的PE估值分位位于10-20%之间，PB估值分位均不到10%，显示出当下国内股市估值较低，具备长期配置的价值。

　　综上，2024年随着地产行业经营企稳，上下游产业链经营活力恢复，M1增速有望触底回升。美元降息周期开启，外资有望重新流入A股。在估值较低，期指存在贴水的情况下，建议逢低长期配置股指多单，IC/IH风格随基差、国家产业政策、美元流动性情况的变动而切换，择机可以进行多空对冲。

　　2023年行情回顾

　　截至2023年12月10日，大盘收于2969.56点，相较于2022年底的收盘点位3089.26点，下跌幅度为3.87%。

　　年内最低点为10月23日创下的2923.51点，最大跌幅为5.37%；年内最高点为5月9日创下的3418.95点，最大涨幅为10.67%。

　　具体来看：

　　1月份，A股延续了去年年底疫情防控政策放开后的“复苏预期”行情，外资加速流入中国股市，当月净买入A股1413亿元，创下史上单月净买入金额新高，将行情推向了一个小高潮。

　　2-3月份，国内经济复苏与美联储加息两条线主导行情走向，国内高频经济数据的小幅波动，以及美联储加息预期的频繁变化，都会影响A股的短期走势，缺少单边行情交易机会，股市波动幅度收窄。

　　4月下旬，国内高频经济数据开始分化，尤其是地产销售数据明显走弱，大盘在短短几个交易日内回吐了这个月的涨幅。4月底，中央政治局会议召开，会议对经济的定调偏乐观，会议前后的几个交易日股市表现较好。

　　5月中旬，国家陆陆续续公布4月经济数据，几乎是全面走弱，此时市场开始交易“经济衰退”，大盘又下了一个台阶，跌破了2-3月份构筑的震荡平台下沿。

　　6月份，政策传闻不断，降息的预期和现实被市场频繁交易。尽管央行MLF降息落地，但随后的LPR降息不及预期，市场走出了先冲高后回落的走势。

　　7月底，中央政治局会议提出“活跃资本市场”，股市大幅反弹。

　　8月份，经济数据继续走弱，股市再度转弱。8月底国家出台“降低印花税”等四大利好政策，但市场信心仍旧不足。

　　9月份，政策托底力度边际转弱，经济数据暂时企稳，市场整体波动不大。

　　10月份，巴以地缘风险和美债利率上行扰动市场，大盘跌破3000点。10月底，国家出台了更大力度的经济政策，发行1万亿特别国债。之后，随着中美关系的缓和与美债利率回落，股市出现了一定程度的反弹。

　　11月底至12月初，经济数据再度转弱，通缩压力加大，股市再度调整。

　　以2023年1月1日为基期，将当日指数点位设置为净值“1”。截至2023年12月10日，沪深300净值0.8780，上证50净值0.8658，中证500净值0.9375，中证1000净值0.9557。

　　全年小盘风格偏强，仅在1月初、7月底至10月底跑输大盘风格。

　　今年以来，M1增速逐步回落，股市呈现出逐步走弱的态势。从历史上看，M1增速对股市有一定的领先性。

　　那么，M1增速究竟是如何影响股市的？我们将在下文中深入分析。

　　M1增速与企业财报

　　我们将全部上市公司（剔除金融业，下同）的现金及等价物加总后，计算出现金及等价物同比增速，与M1增速进行比较，发现两者在历史上基本同步。因此，M1增速实际上是反映了企业的现金流状况，进而影响到股票市场的走势。

　　财务报表中，现金流量表反映的是企业经营活动、投资活动、筹资活动中，现金的变动情况：经营活动：与宏观经济相关；投资活动：代表企业资本开支与购买理财，影响较为复杂；筹资活动：与货币政策效果相关。这三个方面的现金流加总，就是企业的现金等价物变动。从金融学原理上来讲，经济好+货币政策松，股市有望走强。那么，经营活动现金流增长，同时筹资活动现金流增长，现金及等价物增加，股市也有望走强。最终推断出，M1增速反映的是宏观经济和货币政策效果，同时也是企业的经营和筹资情况。

　　今年以来全体上市公司经营现金流逐季走弱。一季度较去年增长，二季度同比持平，三季度同比转负。

　　筹资现金流一季度较强，二季度大幅转弱，三季度维持弱势。

　　企业财报与宏观经济

　　经营现金流=经营活动收到的现金-经营活动支出的现金，因此“经营活动收到的现金”非常关键，这个指标对应的是宏观上的名义GDP增速。

　　今年的名义GDP增速在二季度就已经回落，而实际GDP却在二季度明显上行，这主要是物价下降导致的。

　　地产行业经营收现能力不佳，主要原因是居民部门新增人民币贷款不断走低，购房意愿下降。

　　地产行业经营现金流和筹资现金流双弱，尤其是筹资现金流持续为负。但三季度较二季度边际好转。

　　房地产经营收现能力弱，筹资现金流为负，只能收缩投资。因此，房企持续收缩资产负债表，房地产开发投资同比负增长逐月扩大。

　　房企缩表主要是存货减少去抵消负债，对应的是地产投资中新开工和施工的下降，而竣工在保交楼政策下仍旧高增长。

　　地产行业收缩，导致产业链上下游公司的预收预付项目下降。四个营运项目反映的是经营活动的活跃度，预收预付加快资金周转速度，应收应付减慢资金周转速度。当下预收预付下降更为明显，显示出经营活动活跃度不足，且资金周转速度下降。

　　上市公司经营收现能力弱，或者名义GDP增速下行，主要是地产行业的经营情况不佳。地产行业经营现金流弱，加之筹资现金流为负，要维持现金流平衡，只能收缩投资。而地产投资巨大，涉及到的上下游行业众多，目前的情况是相关行业的预收预付项目在下降。

　　今年以来，国家已经出台了多项政策，尤其是在三季度以来政策较为密集。经营层面上，放宽限购政策，降低房贷利率；筹资层面上，支持房企进行债权融资和股权融资。三季度房企的经营现金流和筹资现金流环比好转，但同比仍偏弱。后续随着政策进一步发力，房企经营和筹资情况有望好转，产业链上下游企业有望逐步走出预收预付项目收缩的困境，经营活力恢复，从而推动M1增速触底回升。

　　资金面与估值

　　十年期国债利率全年低位震荡，企业债利率逐步回落，信用利差缩窄，对小盘股更为有利。中国10年期国债利率全年波动不大，美国10年期国债利率冲高回落但仍处于高位。中美利差触底回升，报-156BP。

　　今年以来外资累计净买入A股516亿元，低于2022年的900亿，远低于2021年的4322亿和2020年的2089亿。（今年8-12月净卖出1845亿）

　　今年以来新成立偏股型基金2897亿份，低于2022年的4953亿份，远低于2021年的21702亿份和2020年的19987亿份。

　　外资和基金的配置力度减弱，导致外资重仓股和基金重仓股（以大盘风格为主）走弱。

　　今年以来重要股东二级市场净减持3192亿，低于去年的4142亿，8月底减持新规出台以来，减持大幅减少。今年前11个月IPO+再融资合计为10432亿元，去年同期为13997亿元，主要是9月份以来IPO和再融资收紧。

　　市盈率（TTM）：上证50为9.38，沪深300为10.71，中证500为22.21，中证1000为38.11。

　　市净率（LF）：上证50为1.10，沪深300为1.17，中证500为1.62，中证1000为2.08

　　市盈率分位：上证50为17%，沪深300为13%，中证500为13%，中证1000为43%。

　　市净率分位：上证50为2%，沪深300为0.17%，中证500为3%，中证1000为7%。

　　策略建议

　　单边：

　　逢低择机做多IC/IH期货，大小盘风格随基差、国家产业政策、美元流动性情况的变动而择机切换。

　　多空：

　　IC/IH进行多空对冲。尽量选择多IC/空IH的机会，基差对该策略有利。在比值较为极端，且产业政策倾向于地产链条和美元流动性转松时，可择机少量选择多IH/空IC。

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