21世纪经济报道记者 杨志锦 上海报道

　　“人民银行制定和执行货币政策，必须平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，始终保持稳健性，管好货币总闸门，为稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境，守护好老百姓的钱袋子。”央行行长潘功胜近日撰文指出。

　　前述文章12月4日发表于《人民日报》，题为《加快现代中央银行制度建设，构建中国特色现代金融体系》。此前12月1日，新华社刊发潘功胜的专访文章。两篇文章中，潘功胜对中央金融工作会议进行解读，并对现代中央银行制度进行阐述。

　　在货币政策方面，潘功胜指出，要保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配，保持货币信贷总量和社会融资规模合理增长。这是央行统筹做好跨周期和逆周期调节的两个重要“锚”，市场机构预计明年货币政策的宽松力度或低于今年。

　　如何把握利率水平？

　　中央金融工作会议指出，始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱。

　　在宏观调控中，“跨周期调节”和“逆周期调节”是相对的概念，二者存在区别。其中，逆周期调节，指在经济下行时宏观经济政策宽松，经济上行时宏观经济政策收紧，以避免经济波动太大，但往往会带来一些副作用，比如宽松期积累泡沫化风险、收紧期风险被刺破。而跨周期调节，意味着放松时不过松，收紧时不过紧，为未来政策空间留有余地，把政策评估期从短期扩展为中长期。

　　那么，在货币政策调控中，如何做好跨周期和逆周期调节？结合潘功胜的文章看，央行将在价格工具和数量中介目标上进行引导，并设立了锚。

　　价格工具方面，潘功胜表示，利率是重要的生产要素价格，直接影响消费、投资、国际收支等，利率水平过高或过低都不利于经济平稳持续增长。潘功胜进而指出，坚持以我为主实施好利率调控，按照经济规律、宏观调控和跨周期设计的需要引导和把握宏观利率水平，保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配。

　　为此中国央行引入了自然利率的概念。央行货币政策司去年9月发表的文章《深入推进利率市场化改革》表示，坚持以自然利率为锚实施跨周期利率调控。中长期看，宏观意义上的真实利率水平应与自然利率基本匹配。实践中一般采用“黄金法则”来衡量合理的利率水平，即经通胀调整后的真实利率应与经济增长率大体相等。

　　文章称，如果真实利率持续高于潜在增速，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展。真实利率低于潜在经济增速，有利于债务可持续，可以给政府一些额外的政策空间。但如果真实利率持续明显低于潜在经济增速，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，难以长期持续。

　　前述货政司文章称，目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。简言之，真实利率水平应略低于潜在经济增速。

　　央行前行长易纲今年4月在彼得森国际经济研究所（PIIE）的一场研讨会上表示，2000 年至今我国实际利率波动较大，但大多低于潜在增长增速。他还解释称，真实利率指银行贷款加权利率减去CPI，而潜在增长率的计算则十分复杂，主要参考了清华大学经济管理学院院长白重恩的研究成果。

　　按白重恩的测算，中国2016-2050年间各年的潜在经济增长率逐年下降：在2016—2020年间降至6.28%左右、2021—2025年间降至5.57%左右、2026—2030年间降至4.82%左右、2031—2035年间降至3.94 %左右。

　　按照前述锚定方式并考虑到近年中国潜在经济增速仍处于5.5%左右的中高速水平，零利率和负利率自然就不是中国的政策选项。与此同时，货币政策调控过程中，利率水平不能大起大落，降息、加息幅度都不能太大。

　　央行今年一季度货币政策报告表示，货币政策应避免大放大收。疫情期间发达经济体推行量化宽松政策、快速实施零利率，后续又因通胀高企而快速加息缩表，使商业银行在宽松阶段配置的低收益资产，需要在紧缩阶段用高利率负债平衡，造成较大亏损。

　　招商宏观首席分析师张静静表示，如果以“贷款加权平均利率-GDP平减指数”衡量真实利率，三季度末的真实利率为6.7%。如果明年GDP平减指数从负值回升至1%左右，真实利率将回落至3%。由于真实利率回落至实际经济增速下方，明年央行通过政策利率引导名义利率下行的必要性可能降低。

　　货币信贷、社融合理增长

　　在数量中介目标方面，潘功胜表示，更加注重跨周期和逆周期调节，保持货币信贷总量和社会融资规模合理增长。

　　在上世纪八九十年代，信贷是最重要的金融调控指标。1994年，M2这一指标才在中国推出。但直到2009年，M2才开始设定量化数值，当年目标增速是17%。2016年，社融作为另一个重要的量化中介目标写入政府工作报告。

　　2018年后，M2和社融的量化目标淡出。当年政府工作报告对货币政策的定调调整为“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”，此后几年则表述为“M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。

　　央行相关负责人曾表示，这一中介目标锚定方式有利于搞好跨周期政策设计，跨越经济周期稳住货币总量，以适度的货币增长支持高质量发展；有利于为宏观政策实施提供更加科学合理的“锚”，使M2和社融增速根据宏观经济形势变化向反映潜在产出的名义经济增速靠拢，提高逆周期调节能力。

　　同时，前述锚定方式本质上将稳定宏观杠杆率的机制内嵌进了货币政策中介目标之中。M2增速同名义经济增速基本匹配，意味着M2增速与名义经济增速之比的数值基本不变，也就意味着宏观杠杆率基本稳定。

　　根据央行官员的发言看，这一匹配此前主要指向以下几个方向：一是基本匹配不意味着完全相等；二是基本匹配是中长期概念，不是短期概念。体现在操作上，不是每个季度甚至每个月都要匹配，而是按年度做到基本匹配。

　　三是要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。

　　从实践中看，2018年-2019年M2和社融增速均值分别为8.4%、10.5%，和名义GDP增速均值相差在1个百分点左右。2020年-2022年M2和社融增速均值分别为10.3%、11.1%，高于名义GDP增速3.3、4.1个百分点。今年9月末，M2和社融增速分别高于名义GDP增速5.4、4.1个百分点，引起市场关于资金空转的担忧。

　　对此，央行近期反复强调“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”。这可能有两重含义：一是“社融、M2增速与名义GDP增速基本匹配”不是对当月、当季或者当年的要求，而是对跨经济周期、更长时间维度的要求。二是过去几年由于疫情冲击，货币金融更注重逆周期发力以促进经济增速向潜在增速回归，M2和社融增速更高。如果未来经济增长恢复至潜在增长附近，M2和社融增速可能会有回落，以体现跨周期调节的要义。

　　张静静称，货币政策将继续坚持“稳健”与“以我为主”两大原则，在根据实际需要实行加大逆周期调节力度的同时，更加注重跨周期调节，平衡稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，预计明年货币政策宽松力度总体不会超过今年。

　　潘功胜表示，要综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导金融机构增强信贷增长的稳定性和可持续性，满足实体经济有效融资需求，促进经济稳定增长。积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。

　　接近央行的人士表示，未来货币信贷增长既会对实体经济保持稳固支持力度，又会强调可持续的平稳投放，更好地匹配宏观经济发展和经营主体需求。同时考虑到增量贷款每年仅约为存量的十分之一，存量和增量贷款在支持经济发展方面的作用本质上相同，将更多推动盘活存量贷款，减少对新增债务的依赖。