原油：OPEC+考虑进一步减产

　　东吴期货 肖彧

　　中秋国庆双节期间，国际油价开始由强转弱。尽管巴以冲突随后爆发，但地缘政治风险也未能阻止油价下跌的步伐。上周布伦特原油更是跌破了80美元大关，对沙特财政盈亏平衡线形成了冲击，周五三位OPEC+消息人士称OPEC+将在稍后举行的会议上考虑至多100万桶/日的进一步减产，这一切似乎都很合乎情理。该表态令上周五油价绝地反击，本文将主要就四季度原油的各方面因素加以阐述。

　　三张能源机构平衡表指向两个方向

　　EIA、OPEC和IEA是市场上较为权威的定期发布原油市场月度报告的机构，不过他们在11月报中对四季度全球原油供需平衡的预测存在较大出入。

　　11月7日EIA率先发布了月度报告，并在报告中对今年四季度全球原油供需平衡做出了重大调整，从10月报预估的供应缺口5万桶/日转为供应过剩20万桶/日。报告公布后油价震荡下行，走势较弱。

　　11月13日OPEC发布了月度报告，报告中预测四季度Call on Opec为3093万桶/日，同时在报告中记载的OPEC10月产量仅为2790万桶/日，这意味着如果OPEC四季度产量稳定在10月份水平，全球原油市场将存在303万桶/日的供应缺口。

　　11月14日IEA紧随OPEC发布月报，IEA的四季度Call on Opec预估为2900万桶/日，比OPEC月报稍低，但这也意味着有110万桶/日的供应缺口。OPEC和IEA的报告公布后，市场有所反弹，因为对于需求的忧虑情绪从这两份报告中得到提振。

　　不过，我们对OPEC月报的巨额供应缺口另有看法。按照OPEC月报数据，即便扣除沙特额外自愿减产的100万桶/日全球仍有超过200万桶/日的供应缺口，这与“减产是为了调节石油市场“的说法相违背。事实上沙特与OPEC+自去年10月以来已经多次减产，这意味着市场不需要那么多石油，供应至少也不应该是严重短缺的，即便真的短缺那也是人为制造的短缺。

　　市场数据也同样支持我们的观点，首先全球主要原油期货的近端排列结构在上周都已经从原先的倒挂转为正挂，近月价差从正区域跌破零值进入负区域。这意味着市场已经不再为了获取短期原油支付额外费用，是供需转为过剩的直接证明。

　　此外，上周EIA在完成系统升级后重新发布周度报告，显示美国商业原油库存在两周内增加了约1750万桶。如果按四季度算，对应时间段内美国商业原油库存共计增加2529.1万桶，折60万桶/日。可以说EIA的高频库存数据与OPEC和IEA乐观的四季度预期格格不入，报告公布后油价当即转跌。

　　宏观不确定性增加

　　月初公布的美国10月失业率意外升至3.9%，使得萨姆规则的差值升至0.43。近代每当萨姆规则的差值升至0.50时，美国都会发生衰退，没有错报也没有漏报，而萨姆规则本身计算公式中包含移动平均概念，因此差值波动具有惯性，近代当差值突破0.43后，仅有1次（1986年）最终未能突破0.50。因此从数理统计意义角度而言，10月失业率是一个十分危险的信号。

　　历史上美国加息导致的衰退难以规避（仅1967年例外），一方面由于政策调整产生效果的滞后性，另一方面在于衰退的到来几乎总是突然加速的过程。上周公布的美国CPI显著弱于预期，周度初请失业金人数人数以及10月工业产出月率均指向不利，与月初的失业率数据遥相呼应。诚然，疲软的经济数据基本打消了美联储进一步加息的可能，从政策预期角度传来利好。但这也减少了美国软着陆的概率，周四油价的大幅下跌表明市场更关注潜在的经济下行，而不是加息预期降低。

　　美国消费能力主要来自于信贷、储蓄以及收入。基于以上要素简而言之，1）当前限制级利率下信贷成本非常高，加上美国财政部连续超发国债进一步吸走了流动性，使得当前信贷意愿低，困难大；2）美国居民储蓄率持续走低，新冠疫情期间投放的现金即将消耗殆尽；3）就业数据已经开始明显走弱，将在信贷储蓄低迷的背景下影响消费能力，而消费能力的低下将催生失业增加。总而言之，我们预计美国消费动能将遭受极大的挑战，并将不可避免地对能源消费产生负面影响。

　　OPEC+考虑进一步减产

　　在过去的一年多时间以来，每当价格下跌时，OPEC+减产似乎已经成为了保留节目。几次减产给油价带来的效果也相距甚远，最显著的是今年7月沙特额外减产100万桶/日，带来的上涨维持了将近3个月；表现最差的是今年4月，减产声明对行情带来的提振持续不到2周即告结束。

　　减产的本质还是在于需求疲软，否则价格就不会下跌，价格不下跌就不会触发减产。OPEC+连续触发减产行为正是对OPEC11月报告最好的质疑，市场很可能根本不存在那么多供应缺口。减产过后，市场将因为更少的供应得以抬升价格，但同时也会积累更多的备用产能在将来制约油价上涨。

　　除此之外，减产带来的作用仅仅停留在基本面范畴，当金融风险比如美国衰退真正发生之时，基本面减产并不能帮助油价抵御系统性风险带来的抛售。

　　最后，在7月单边减产后，沙特产量就已经低至900万桶/日。如若OPEC+本月进一步减产，行业领袖沙特为做表率，势必进一步减少产量。当连续的减产并不能有效提振价格之时，沙特有没有可能和2020年3月一样选择增产呢？毕竟2020年增产以来，效果确实不错，相对高成本的美国页岩油行业再也不敢高速扩张。与其委曲求全，不如破后而立，2021年后的油价对沙特而言看起来肯定比2019年之前顺眼多了。

　　那么作为参考，在上一轮连续减产稳油价的过程中，沙特2020年2月的原油产量是974万桶/日。是的你没看错，比现在的900万桶/日还要多出不少，所以沙特现在为了保持住全球原油价格已经做了足够多了，保不准啥时候就有可能重现2020年3月的壮举。

　　综上所述，我们认为当前基本面和宏观面状况较前期有一定倒退，这也是油价中秋国庆以来持续下跌的最根本原因。OPEC+减产固然能够在短期提振市场，终究只是权宜之计，而且OPEC+可以持续减产的承受能力也存在疑问。尽管如此，我们预计在OPEC+会议召开前，油市或仍能维持反弹，反弹能在会议后持续多久，需要结合会议具体内容而定。、