研究员：王颖颖

　　期货投资咨询证号：Z0014913

　　一、印尼铜矿概况

　　印度尼西亚是世界上最大的群岛国家，由太平洋和印度洋之间约17508个大小岛屿组成，陆地面积约190.4万平方千米，海洋面积约316.6万平方千米（不包括专属经济区）。印尼矿产资源丰富，蕴藏重要的矿产如非金属矿石油、天然气、煤炭、金刚石、沥青、磷酸盐等，金属矿如锡、镍砂、铝土、铁砂、铜、镍、黄金、白银、锰砂，铬，铀等。印尼是世界第一大镍矿生产国，第二大锡矿生产国，印尼的铜矿、铝土矿和金矿产量均居世界前列。印度尼西亚的金属矿产资源主要分布在苏门答腊、加里曼丹、巴布亚等地，铜矿主要分布在巴布亚省及西努沙登加拉省。

　　图1：印度尼西亚主要铜矿资源分布

　　数据来源：Ming data online

　　根据美国地质调查局（USGS）2023年公布的数据，全球已探明的铜矿储量为8.9亿金属吨，其中印度尼西亚铜储量为2400万吨，约占世界铜储量总量的2.69%，在全球中排名第十。

　　图1：各国铜矿储量（千吨）

　　数据来源：银河期货、UCSG

　　2022年印尼铜精矿含铜量为96.7万吨，占全球产量的4.37%，在全球排名第六。印尼拥有两座大型铜矿，位于巴布亚省Grasberg铜金矿及西努沙登加拉省的Batu hijau铜金矿。2022年印尼铜精矿含铜产量达到94.7万吨，另外还有一座小型湿法矿，年产量两万吨。下面一节我们重点介绍一下两座大型矿山的情况。

　　图3：印尼各铜矿产量（万吨）

　　数据来源：银河期货、UCSG

　　二、印尼政府与海外矿企的矿权之争

　　1、Grasberg铜金矿

　　Grasberg铜金矿位于印度尼西亚巴布亚省，主要有六个矿区：Grasberg open pit、Grasberg Block Cave、 Deep Mill Level Zone (DMLZ)、 Big Gossan，DOZ underground mine以及处在开发阶段的 Kucing Liar等几个地下矿，目前正在运营的是Grasberg Block Cave、Deep Mill Level Zone (DMLZ) and Big Gossan三个地下矿区，Grasberg open pit 及DOZ underground mine已经停止开采。截至 2022 年 12 月 31 日，Grasberg铜矿总的铜储备为1400万吨，其中 Grasberg Block Cave铜储量为748万吨，铜品位为 1.1%, Deep Mill Level Zone (DMLZ)铜储量为245万吨，铜品位为 0.75%， Big Gossan 铜储量为99万吨，铜品位为 2.27%，开发项目 Kucing Liar 铜储量为308万吨，铜品位为 0.99%。目前Grasberg铜矿由PT Freeport Indonesia（以下简称PT-FI）公司运营，美国矿业公司Freeport持有PT-FI公司48.76%的股权，印尼政府持有剩下51.24%的股权。

　　图4: Grasberg位置图

　　数据来源：Freeport财报

　　Grasberg铜矿历史悠久，1967年，Freeport在印尼成立子公司PT-FI，PT-FI与印尼政府达成协议合作开发Ertsberg矿床。1988年，PT-FI在Ertsberg矿附近发现了Grasberg铜金矿，随后PT-FI与印尼政府签订了一份为期30年的开发合同，正式开启了对这一超级矿藏的开发。在Grasberg早期开发阶段，开发合同未约定实质性的环保标准，铜矿开采和提炼过程中产生的酸性废水给当地环境造成了较为恶劣的影响，因此开发商与当地社区的关系也处于长期的紧张状态；而且早期的开发合同条款有利于PT-FI, 印尼国内舆论对该铜矿的质疑越来越强，因此收回对Grasberg的控制权几乎成为每一届印尼政府的主要政绩目标。2015年印尼总统佐科提出印尼政府应与Freeport再次谈判，原则是“印尼必须分到更多利益”。2017年8月，Freeport同意将PT-FI 51%的股权转让给印尼政府，到2018年9月下旬，双方达成一致，印尼国有矿企Inalum从Freeport手中接过这部分股权。自此，Freeport在PT-FI的权益由90.64%，被削减为在2022年之前保留权益81%, 并于2023年正式下降至48.76%。

　　图5：Grasberg六大矿区

　　数据来源：Freeport财报

　　Grasberg铜矿最大的是Grasberg矿区，Grasberg矿区分为露天矿和地下矿两部分。露天矿于1990年开始运营，2019年结束开采。1990-2019年Grasberg铜矿共生产铜精矿含铜1496万吨，其中Grasberg露天矿区生产铜精矿1224万吨。从2019年开始，Grasberg矿区开始转向地下生产，当年铜矿产量从52.6万吨下降至27.5万吨，经过四年的爬产，2022年Grasberg铜矿产量已经达到71.1万吨。现在PT-FI正在加装额外的磨矿装置以及推行一个渣选回收项目，预计明年下半年投产，此后每年产量会提升2.7万吨。Freeport于2022年开始Kucing Liar 矿床开发活动，预计持续十年，该矿山将在2028 年至2041年间生产超过272万吨铜。

　　2、Batu hijau铜金矿

　　Batu Hijau斑岩铜-金矿床位于印度尼西亚松巴哇岛，是一座露天矿山，品位0.37%，,铜储量为299万吨，寿命为32年，该矿山由PT.Amman Mineral Nusa Tenggara运，2022年铜产量为21.5万吨。

　　图6：Batu Hijau铜矿位置

　　数据来源：Researchgate

　　1986年美国Newmont、日本住友及印尼PT Pukuafu Indah成立合资公司PT Newmont Nusa Tenggara (PTNNT)，共同开发矿产资源，其中Newmont和日本住友占PTNNT股权的80%。1990年Batu Hijau铜矿被PTNNT公司发现，经过多年的可行性研究，该矿山于1997年投入开发建设，并在1999年正式投产。但是好景不长，从2006年开始PTNNT股权不断被剥离， 2008年印尼政府向Newmont公司发出“sell down of leave”的警告，要求从2010年起，外国投资者在PNNT的股份要从80%下降至49%，到2011年5月PTNNT在Batu hijau的股权降为49%。

　　2014年1月12日，印尼政府实施原矿出口禁令，主要针对的是镍、铝、锡、 黄金、银和铬这六种金属的原矿或精矿出口。对于铜，印尼政府规定出口的铜矿必须经过最低加工要求，即出口的铜精矿中金属铜的最低含量不能低于 15%。此外，出口铜矿的公司需要在 2014 年支付税率为 25%的累进税，到 2015 年上半年税率提高至 35%，2015 年下半年 40%、2016 年上半年 50%、2016 年下半年 60%。三年之后，印尼政府将全面禁止精矿出口，只允许精炼铜产品出口。2014年6月，PTNNT以印尼政府违背合同为由拒绝缴纳出口税，暂停出口铜精矿，并提请国际仲裁。仲裁程序启动两个月后，印尼政府承诺会通过协商解决纠纷，最终PTNNT撤回仲裁申请，并同意支付7.5%的精矿出口税。面对印尼政府的层层施压，以及未来投资环境的不确定性，2016年Newmont以13.2亿美元将其在PTNNT持有的全部股权出售给印尼本国的矿业公司PT. Amman Mineral Nusa Tenggara（以下简称PT Amman），住友公司控股的Nusa Tenggara Mining Corporation也将其在PTNNT的股权售予PT Amman公司。

　　三、印尼禁止铜矿出口对市场的影响

　　1、印尼政府将从2024年中禁止铜矿出口

　　过去印尼是全球上游原料的重要供应基地，极少进行矿资源的深加工。这种出口模式在短期内为印尼创造大量外汇，但同时也让印尼陷入“资源诅咒”，仅仅依靠出口原矿产品，获利的就只有矿主、运输商和印尼部分官员。为了从“资源诅咒”中摆脱出来，近几年印尼政府不断推出限制金属矿物出口的政策，代之以鼓励矿产冶炼和下游产业的发展，意在提升国内有色产业链附加值，实现产业链从劳动密集、原材料粗犷开采的低端模式向技术密集型的高端产业转型。

　　正如上节所述，从2014年开始，印尼政府便加大了对矿产资源的出口限制。2020年印尼出台镍矿出口禁令，要求2020年1月起全面禁止镍矿石出口，企业需在印度尼西亚加工或提纯原材料后再出口。2022年底，印尼总统佐科宣布2023年6月起将按照计划禁止铝土矿出口，希望参考2020年1月禁止镍矿出口后的“成功经验”，进一步推动该国的铝土矿加工业发展。同时，印尼称考虑从2023年起实施铜精矿出口禁令，要求铜矿商在“铜精矿出口禁令”生效前加快建设冶炼厂。但是2023年7月印尼政府给予PT-Amman和PT-FI等公司临时豁免，允许他们完成因疫情而推迟的冶炼厂建设。7月18日印尼财政部公布一项新规定，2024年5月之前允许矿企出口铜精矿，但需征收最高10%的出口关税。出口金属矿物时，将视冶炼厂建设的进展情况决定关税，只有完工率在50%以上的矿山公司才能出口铜精矿。完工率达到50%以上但低于70%的矿商将缴纳10%的出口税；完工率达到70%或以上但低于90%的将缴纳7.5%；完工率达到90%或以上的将缴纳5%；而此前铜矿商为其出口支付的最高税率为5%。新税率有效期为2023年7月17日至2023年12月，在2024年1月再次上调，从2024年1月1日起，铜精矿的出口税率将上涨至7.5%至15%，具体取决于冶炼厂完工情况。基于冶炼厂的建设情况，PT-FI和PT Amman的铜精矿出口分别被征收7.5%和10%的关税。

　　2、印尼新扩建冶炼厂计划

　　近几年印尼精铜产量一直稳定在25-29万吨之间。目前印尼一共有两家冶炼厂，一家是东瓜哇岛的Gresik冶炼厂，也是印尼第一座冶炼厂，由PT-Smleting运营，PT-Smelting是一家合资企业，其中PT-FI占39.5%的权益，日本三菱占60.5%的权益。Gresik冶炼厂于1999年5月投产，到2009年Gresik冶炼厂年铜精矿处理量达到100万吨，铜冶炼产能为30万吨。2022年Gresik阳极铜产量为31.6万吨，精铜产量为26.8万吨。Gresik冶炼厂的原料由Grasberg铜矿提供，Gresik冶炼厂距离Grasberg有2600公里，需要通过海运运输。印尼另外一家冶炼厂是Wetar湿法矿，年产量两万吨。

　　图7：Gresik冶炼厂位置分布

　　数据来源：Mitsubishi website

　　在印尼政府的压力下，Freeport和Amman公司都在投建新的冶炼厂。Freeport 2019年开始在东爪哇岛动工修建Manyar冶炼厂，计划投资30亿美元，采用双闪工艺，年处理铜精矿170万吨，具备年产阴极铜50-60万吨的能力, Manyar冶炼厂项目目标在2024年中完成建设，并且在2024年底以前完成投产。另外，2021年11月，Freeport与三菱达成协议，对Gresik冶炼厂进行扩建，将Gresik冶炼厂铜矿石处理量从100万吨扩建至130万吨，产能从30万吨扩建至39万吨，扩建计划预计在2023年底完成。

　　2021年12月，Amman矿业与中色股份签署了铜精矿冶炼厂项目合同，由中国瑞林承担该项目的设计工作，该冶炼厂计划耗资9.83亿美元，采用双闪工艺，每年将加工90万吨铜精矿，生产22万吨阴极铜，预计Amman冶炼厂2024年5月竣工，另外需要经过4-5个月的投料期，才会有第一批电铜生产出来。

　　表1：印尼新扩建冶炼厂规划

　　数据来源：银河期货整理

　　3、印尼禁矿对铜精矿市场影响

　　印尼是铜精矿净出口国， 2022年共出口78.3万吨铜精矿，其中有17万吨出口到中国，占了中国铜精矿进口量的3%。印尼的精铜出口很少，2022年共出口18.6万吨，其中出口到中国2.65万吨，占了中国总进口量的0.72%。

　　图8：印尼铜精矿出口量（万吨）） 图9：印尼精铜出口量（万吨）

　　数据来源：银河期货、中国海关

　　图10：中国铜精矿进口量分国别

　　数据来源：银河期货、中国海关

　　关于印尼禁矿对铜精矿市场的影响，我们分为短中长期进行讨论。短期来看，印尼禁矿对明年铜精矿产量带来了潜在的减产的扰动；中期将加剧铜精矿市场的供需失衡，可能会逼迫一些铜矿对外依存度高、冶炼成本高的冶炼厂退出市场；长期来看，政府信用的缺失导致矿业投资环境的恶化，会影响矿企的投资意愿。

　　短期来看，PT-FI和PT Amman的铜精矿出口许可证都将在2024年5月份到期，但是这两家冶炼厂在明年5月份之前都很难达产。因此明年可能会出现两种情形，第一种是印尼政府继续延长两家矿企的铜精矿出口期限，并且提高关税；第二种是印尼政府正式禁止矿企出口铜精矿，会扰动矿企的生产计划，今年10月份印尼自由港首席执行官，如果Freeport在其冶炼厂达到满负荷运营之前不被允许出口精矿，那么Freeport将需要在2024年将Grasberg矿石产量减少40%。因此明年印尼铜精矿的生产情况还面临不确定性，不过我们认为印尼政府不会真的直接禁止铜矿出口，第一种情况发生的概率比较大。

　　中期来看，预计印尼两家铜冶炼厂都将在2025年达产，印尼铜冶炼产能将会达到110-120万吨，印尼铜精矿都将用于本国铜冶炼厂生产，未来印尼铜将全部以精铜的形式出口。从全球的铜精矿供应来看，2023-2025年铜矿供应增量分别为60、80及45万吨，对应增速分别为2.71%、3.44%及1.92%。2025年随着新项目的减少，以及老矿山干扰的增多，供应增量开始明显下滑。但是从2023年开始，2023-2026年全球共有700多万吨铜冶炼产能投产，其中中国有400多万吨，海外有200多万吨，因此2025年开始铜精矿开始出现大幅缺口，我们预计2025年铜精矿缺口在40万吨左右。放眼全球，印尼并不是全球唯一一个开始收紧本国矿产政策以谋求产业链转型升级的国家，2022年蒙古国政府提出不得将开采出来的铜矿资源直接出口，希望力拓能在自己本国内投资建设铜矿物质冶炼加工厂，以资源换建设。而紫金矿业也正在刚果金建造一个粗炼厂，项目设计产能为年产50万吨阳极铜，计划处理卡莫阿选厂一期、二期和三期生产的大部分铜精矿，预计2024年四季度投产，未来卡莫阿将主要以阳极铜的形式出口。因此，从2025年开始，随着铜精矿供需的失衡，以及矿产资源国的转型升级，市场上流通的铜精矿将开始大幅收缩，对铜矿对外依存度高的国家构成非常不利的影响，从而倒逼一些成本比较高的冶炼厂退出市场。

　　图6：全球铜精矿产量（万吨）及增速

　　数据来源：银河期货

　　图6：2023-2026年冶炼厂投产计划（万吨）

　　数据来源：银河期货

　　长期来看，由于矿产资源国信用下降，未来矿山投资活动会更为谨慎。矿业开发周期漫长，投入资金巨大，风险性高，南美洲、非洲及印尼等国家不具备独立开发条件，往往需要引入外国投资者。近年来由于受到疫情带来的经济和政治风险上升的影响，加上2021年以来大宗商品价格飙升，资源国都希望通过调整资源政策，增加财政收入来弥补疫情期间损失，智利、秘鲁、巴拿马、刚果金、印尼等国家都出现了当地政府对境外矿企“割韭菜”的情况，具体措施包括提高税率及增加特许使用金费用、重新谈判或停止已有合同、出口限制和禁止出口等。因此长期来看，投资风险的提升会影响矿企的投资意愿。