研究员：王天乐期货从业资格号：F03107564

　　一、国债期货交割期权概述

　　国债期货交割期权主要分为两大类：第一类是交割对象的选择权(可以是质量期权或转换期权)，第二类是交割时间的选择权。关于交割的时间选择，我们可以进一步细分为时机期权、百搭牌期权和月末期权。这篇文章详细介绍和分析了三种不同的选择权类型，并深入探讨了它们的市场价格形成机制和未来的发展趋势。在众多的国债期货合约中，质量期权被视为最为核心的一类，这是因为它为持有者提供了选择特定种类国债以完成期货合约交付的权利。由于质量期权价格与交割日期之间有着密切的联系，因此有必要构建一个相对精确的国债期货合约质量期权定价模型，以便更好地指导实际操作。在探讨质量期权定价模型的过程中，二元资产交换期权定价模型最初是在1978年被引进的交换期权这一新概念。此后，众多学者对这一主题进行了深入探讨，但由于当时的市场并未意识到这类期权的真正价值，所以它并没有被广大地采纳和使用。国际普遍是从价格发现、套期保值和风险对冲的视角来探讨国债期货交易中潜在的质量期权功能。在国债期货交割的过程中，质量期权起到了不可替代的作用，并伴随着多种不同的定价策略。在本系列文章里，我们将集中讨论和分析这些期权的价值和影响因素，同时也会探讨它们的应用前景。为了更深入地评估这些期权的价值，我们选择了各种不同的定价策略和手段。在众多研究成果里，大部分是建立在期权价格与无风险利率关系上的定价模型，却忽略了当债券到期时，市场上会有大量的可转债存在。相关的研究都突出了对国债期货交割期权价值进行深入研究的必要性，以及选择适当定价模型的重要性。

　　二、国债期货部分策略及交割期权分析

　　国债期货国债期货的无套利定价策略是基于这样一个核心理念：在整个市场环境中，没有任何一个机会能够完全无风险地实现盈利。基于这种观念，国债期货的理论定价已经变成了一种独特且高效的金融类投资工具。该理论的核心思想建立在现货和期货之间的相互作用，以及短期利率与国债期货之间的紧密联系上，从而确定期货的理论定价。基于这个前提，我们能够推断出国债期货市场的有效界限就是其基差的大小。

　　国债期货的基差是指期货价格与其对应的现货价格之间存在的差距；随着国债价格的波动，国债的基差会发生相应的变动。如果这两个因素之间的价格关系超出了正常范围，那么可能会发生套利的情况。国债期货市场拥有显著的杠杆作用，这使得它变成了投资者进行投资时最关键的工具之一。

　　基差套利策略的不足之处可能与市场的流动性、交易的成本和交割的风险等多种因素紧密相连。伴随着金融创新工具的涌现和金融产品的持续进步，我国已经开始探索利用股指期货进行对冲交易的可能性。中金所合约中的交割期权为交易者带来了更广泛的选择机会，进而增强了市场的流通性。此外，交割期权在某种程度上有助于降低交易的总成本和减少交割的风险。在确定交割期权的价值时，我们或许会考虑采用B-S模型或其他多种期权定价策略。

　　交割期权的基差套利策略具有更高的灵活性。例如在基差过大且预计未来会有所收敛的情况下，投资人可以考虑购买现货、出售期货，并购买相应的交割期权以减少交割的风险。策略的主要优点是减少了交割的风险，为套利创造了更多的灵活性和机遇，从而增加了套利的回报。在具体的操作过程中，我们还必须充分考虑市场的各种真实和突发的情况，例如交易的成本、税务、利率的波动以及市场预期变动等因素。投资人为了有效地执行策略，建议具备的风险管理框架作为支撑。

　　二、质量期权、时机期权与月末期权

　　质量期权是指在最终的交易日之前，空头投资者有权从一系列的可交割债券中选择对其最有益的一种进行交割，通常是CTD券。目前国际市场普遍认为质量期权的价值对国债期货合约的价值有着巨大的影响，它是交割期权的主要价值来源。质量期权的价值主要受到收益率曲线的变动影响。当收益率发生变化时，不同可交割债券的久期差异会导致债券价格对收益率变动的敏感性不同，收益率上升时，高久期债券的价格相对下降更多，而收益率下降时，低久期债券的价格相对上升较少。因此，收益率的变化可能会导致CTD券在不同久期的可交割债券之间进行切换。因此，收益率的波动幅度和频率越大，质量期权所具有的价值也就越高。

　　时机期权是指在进入交割月之后，期货的空头投资者有权在最终交易日之前完成交割。期权的时机也可以进一步细分为持有收益的期权和百搭卡的期权。持有收益期权意味着期货空头可以根据他们持有的国债的收益和资金成本来决定是否提前交割。如果持有的收益低于资金成本，他们更倾向于提前交割以减少损失，但这也意味着放弃交割期权的剩余价值。在之前的CME国债期货合约中，我们可以找到百搭卡期权。当时，CME合约的收盘时间早于美国国债现货的收盘时间。当国债期货收盘后，国债现货仍在交易中，因此国债期货空头有权根据国债现货价格的波动来选择最适合自己的现货交割。但现在，CME合约和现货都在下午四点收盘，这导致百搭卡期权不再有效。因为持有收益期权后，交割期权的剩余价值会被削减，所以其价值相对较低。百搭卡期权的价值是时机期权价值的主要组成部分。百搭卡期权的失效大大降低了CME合约时机期权的价值。最终中金所国债期货交易的结束时间定在15:15。因此，投资者需要在15:15之前向交易所报告交割意向，这也意味着中金所合约的百搭卡期权将不再有效。此外，CME合约的最后交易日是合约到期月份的最后一个交易日，这意味着CME合约的时机期权的行权时间将持续整人交割月。与CME合约相比，中金所二年期国债期货合约(也称为“中金所合约”)的最后交易日是合约到期月份的第二个星期五，这意味着时机期权的有效行权时间通常不超过10个交易日。因此，中金所合约的时机期权价值将会远远低于CME合约。在百搭卡期权还未失效的时期，已有大量的学术研究认为CME合约的时机期权的价值极小。因此，在中金所合约的时机期权行权时间远远低于CME合约，且百搭卡期权也同样失效的情况下，可以认为中金所国债期货合约的时机期权对国债期货的价值几乎没有影响。

　　月末期权将在期货合约的最后交易日至最后交割日之间执行。尽管此时期货合约已经暂停交易，但现货市场的交易依然在进行中。月未期权授权空头在这段时间内，根据现货市场的报价，对交割券进行相应的转换。中金所在最后一个交易日的收盘时间定在11:30，而交割的申报时间则是在15:15之前。相比之下，银行间债券市场的每日交易时间分别是9:00-11:00和14:00-16:30，这意味着中金所2年期国债期货合丝月末期权行权时间大约是在14:00-15:15之间的一个小时。在我国的银行间债券市场中，交易活动相对较少。在极短的一个小时内，CTD券的变动概率极低。同时，市场流动性的不足也可能导致国债期货的卖方提前准备用于交割的债券，以规避违约可能带来的严重影响。因此，月末期权价值可以被认为是极其有限的。综合考虑，我们认为可以把质量期权的价值与中金所国债期货合约的交割期权的价值视为等同，并在后续的分析中把质量期权看作是交割期权。

　　风险提示：