摘要

　　徽商期货金属部于2023年10月中旬赴安徽、浙江多地，走访钢厂及贸易企业，与企业期现货团队就黑色系市场行情进行了访问交流。现将3次调研的成果进行汇总，以辅助投资者对行情进行判断。

　　风险提示：平控政策落地情况、国内钢材出口情况、外贸进出口回落程度、中美关系缓和程度、政策端更多利好释放。

　　一、调研背景

　　三季度以来，黑色期货主力合约以炉料为代表呈现低位反弹、持续走高的态势。6月，在政策端利好预期的不断推动下，炉料开启一波反弹走势，而7月中旬山西发生煤矿安全事故后，多地开展煤矿安全生产检查则进一步推高了炉料的反弹幅度。钢材需求在进入淡季后也并未大幅度走弱，叠加钢材库存未有明显累库，钢厂并未减产，反而产量维持高位，负反馈预期证伪，炉料价格修复前期的悲观预期。8月以来，在资金的不断推动下，炉料屡创新高，尤其是煤矿主产地仍在持续发生安全事故，多地开展煤矿安全生产检查，叠加铁水产量并没有出现明显下滑，炉料冲高至年内高点附近，人民币不断贬值，对于美元定价的铁矿石品种的价格也有一定影响。不过，随着钢厂节前备货完成及逐步开始有检修预期，铁矿价格开始回调，钢厂利润收缩较快。整个过程中，钢材基本上保持着宽幅震荡走势，波动幅度低于炉料。

　　当前宏观局势相对明确，但黑色基本面变数较大。作为黑色系的核心，钢材的生产情况、终端需求都是决定性因素，而铁水、废钢供应等问题也对行情形成非常强的扰动。后续黑色系行情究竟以何为锚、交易机会在哪？带着这些问题，我们走访了安徽、浙江地区数家钢厂、期现贸易企业，就黑色市场行情进行了访问交流。

　　二、调研对象

　　本次调研共涉及7家企业，其在产业链中的角色有钢厂、钢材贸易商等，业务涉及炉料的采购、各种钢材的生产及代理、销售等产业。调研形式为交流访谈，访谈对象为各企业销售业务或期现业务负责人。

　　三、铁矿部分

　　问题1：对房地产后面情况有什么预判？

　　答：今年保交楼的资金流有问题，房企明年仍有一定的暴雷风险。保交楼的资金问题在于地方政府资金比较困难，所以说地方债的整个融资对市场的影响是比较大的。举个例子，某大型房企在浙江某地级市的项目，说是差1.5个亿，最后是以不良资产的形式打包，做出的年化收益率是35%，也就是相当于不良资产化，以这种形式解决资金问题风险还是很大。保交楼的资金除了少量是由地方政府出钱，很大部分都是不良资产化解决的，所以说保交楼整个任务还是比较重。

　　问题2：如何看待铁矿石的库存？

　　答：铁矿大家都知道贸易商环节除了港口之外还有一些内陆的库存环节，但是现在这些内陆贸易环节被整合起来了，但是表内又看不到这块的数据，这就造成了港口库存一直在降，钢厂库存也在降，但是降幅过大，和铁水并不能很好的匹配，其实是有一大块库存成为了隐形库存。

　　问题3：如何理解废钢？

　　答：废钢在高炉上的用量，其实也就是大家对铁矿石如何降本增效的问题，废钢企稳铁矿石就会企稳。钢厂现在着重于能用相同的成本生产出更多的铁元素，现在好的转炉废钢比例远高于过去。今年电炉厂经常会拿不到废钢，因为今年高炉厂对废钢的用量其实是超过了电炉，电炉亏损太严重了。我们去调研了废钢贸易商的发货情况，很大部分都是发给高炉。

　　单从废钢的角度讲，在华东地区来说有两个淡季，第一个淡季在梅雨季节，第二个淡季是春节前一个月。现在废钢供应总体上还是有点问题，如果大贸易商刻意囤货，就造成饥饿营销，废钢会产生阶段性的行情，然后情绪也需要得到释放。

　　四、双焦部分

　　问题1：煤焦是否对行情产生了扰动？

　　答：当下需求端反映的是焦化厂的利润，算上副产品利润，现在山西焦化还有微利。在这种前提下的话，钢厂现在的铁水是不会再往上升，就是不会突破，很难突破。另外，其实焦化产能淘汰也是个伪命题，现在在搞4.3米的淘汰，之后还要淘汰4.7米的。但实际上焦化的开工率可调节的范围很大，这些并不会产生太多的实质性影响，焦化这块核心还是焦化利润。

　　问题2：煤焦行情预判的转变是什么驱动的？

　　答：前面焦煤大家对整个市场在7月份之前一直很悲观，一是觉得粗钢平控，二是前面跌这么多后面一定会大幅累库，然后其实大家对于洗煤厂这些都没有库存，而且那个时候哪怕有库存，有利润，但是贸易商都不拉货。但是主要就是到了7月份把这个负反馈预期给修正过来，大家一看铁水那么强，那没有理由不去囤货。焦煤的关键转变就在于是做多钢厂利润这一波人开始走了，就是大家对于平控的这种预期消失了。然后当时做空的人是觉得高铁水负反馈，做多的人就是觉得铁水下不来，煤焦等原料就会非常强，而且今年这个铁水为什么一直很高？就是螺纹它的产量一直在减，但都是转去板材去了。其他品种的这些除了那个螺纹以外的产量，其实中厚板那些产量增的很快，而且需求还好。如果注意到这一点的话，就会知道这个需求，其实这个铁水即使降也降不到预期的220，然后本身煤焦的库存也到了极值了，稍微有点风吹草动，这个东西肯定是立马反弹起来。对于我们来说，也觉得是先跌后涨，但是我们不愿意做跌，我们觉得库存极值太低了。如果你经常去跑产地就知道这个库存是很危险的。

　　五、钢材部分

　　问题1：钢材的供需目前看是处于什么状态？

　　答：三季度以来，国内经济增长持续低迷，三驾马车拉动不强，投资增速继续放缓、消费恢复疲软、工业生产下行、出口持续回落，经济修复内生动力严重不足。7-8月份，政治局会议和国常会多次出台扩内需的刺激性政策，包括央行降息、再贴息贷款、优化地产政策、化解地方债、刺激汽车、家电等大宗消费品市场，刺激政策效果有限，市场悲观情绪增加。美联储仍有再次加息可能，美元、美债持续上涨，大宗商品价格涨幅过大，存在回调压力，市场存在一定风险。供应方面，前8个月粗钢产量日均为293万吨，同比增长2.6%，8月粗钢产量高位回落。近期长流程企业利润有所分化，冷系明显好于热轧，短流程电炉企业严重亏损，企业经营压力较大，粗钢产量环比回落。近期钢价连续下跌后，钢企亏损加大，部分企业陆续停高炉并检修，产量高位回落。需求方面，制造业三季度市场板带消费淡季不淡，汽车、家电等行业需求进入季节性回落阶段，海外经济回落也影响中国制造业订单的总需求。近期调研了解各大钢厂接单尚可，主要是板材总体需求好于去年。建筑业地产销售继续低迷，短期难以复苏；基建施工韧性仍在，地方债有望在9月底发完，将弥补部分资金缺口，施工进度将加快，在一定程度上起到了继续增加钢材消费的作用。总体来看，预计四季度钢材总体需求仍将偏弱运行。

　　问题2：这一轮负反馈的回调幅度会有多大？

　　答：不认为这一轮下跌幅度会很大，铁水下行空间应该是比较有限的。废钢方面，虽然供应偏紧，但是实际上铁水的经济性比废钢要好，所以这实际上更加剧了铁水的强势，目前市场主流观点认为铁水回落幅度是到235附近，我们认为暂时也可以这么看，然后观察有什么其他干扰项对铁水的下行进程产生影响。从产量上看，要排除往年瞒报的因素，今年实际不会超产太多，所以黑色市场的矛盾实际上不是特别的突出，对应的也就没有特别强的驱动。下游方面家电排产处于比较好的周期，明年表现也会偏好，汽车前8个月产销均大幅回升，且库存高位回落，整个行业景气度也是相当不错的。房地产虽然表现不佳但是再差也差不到哪去了，就是不会出现预期之外的利空，对当前行情影响有限。

　　问题3：从价差角度看未来行情会怎么走？

　　市场趋势是上半年冲高回落，6-9月国内钢材价格呈震荡反弹走势，9月份开始再次回落；分品种来看，螺纹、热轧、型钢呈震荡偏强走势，冷系板带轧价格大幅上涨，近期冷系列板带上涨出现乏力的状况。价差方面，卷螺差回落，冷热差创同期新高、冷镀差略有回落；废螺比、螺矿比、焦螺比高位上升。从钢材价格和原燃料价格对比来看，三季度钢价震荡偏强，铁矿保持高位，废钢小幅反弹，双焦涨幅较大，因此，主要是原燃料价格上涨导致钢材成本重心上移。目前钢厂利润方面看，冷系板带应该都是有毛利的，热轧钢材（热卷、带钢、螺纹、型钢）均负毛利，电炉亏损扩大。短期内钢材价格向上向下空间均受到一定的限制，向上受到需求偏弱影响，向下受到减产与成本支撑，预计四季度仍延续区间震荡为主。

　　四、调研总结

　　就目前的情况来看，黑色系价格依然是以成本端推涨为主，钢材减量为变量，叠加宏观政策端的不确定性。交易的核心是钢厂亏损比较严重，要触发负反馈的条件，但是原料前期的回调导致负反馈程度不够，钢厂的原料库存较低，钢厂铁水降幅不明显，后面铁水的平衡点看到235-240万吨/日。需要重点关注的因素有：平控政策落地情况、国内钢材出口情况、外贸进出口回落程度、中美关系缓和程度、政策端更多利好释放。