我们的观点：四季度“稳增长”仍是主线，在“政策奏乐不停，黑色情绪接着舞”的基调下，整体利多尚未走完。铁矿强势上涨之后，焦煤跟涨情绪由弱转强。当下，铁水降幅相对有限，对炉料利多持续。四季度又往往是能源、冬储需求题材炒作的窗口期，钢厂库存正处于历史低位，若后续没有保供或者平控政策落地，焦煤在需求预期支撑下，依然偏强运行。盘面有望继续试探前高位置。

　　一、供应恢复缓慢，钢厂刚需补库

　　10月以来安监带来的供应收缩主导了双焦上涨逻辑，尽管近期煤矿有所复产，但整体的复产恢复速度偏慢。月末，供应边际再度收紧，截至11月3日，煤矿开工率98.9%，环比下降0.8%， 110家洗煤厂开工率72.3%，环比下降-2.4%。进口煤方面， 蒙煤通关持续增加，甘其毛都口岸日均通关车辆维持在千车之上，上周日均通车数量1098车，环比再增加80车。澳煤方面，由于海外煤价趋高，峰景指数居高不下，澳煤价格性价比偏弱，对国内冲击相对有限。

　　图1：钢厂焦化厂开工率 数据来源：繁微

　　图2：海外进口炼焦煤价格 数据来源：同花顺FinD

　　钢厂方面，钢厂库存维持偏低水平，截至11月3日，247家钢厂库存为737.97万吨，环比仅微增0.16万吨，处于历史低位。247家钢厂焦化厂炼焦煤可用天数为11.96天，环比持平也处于历史低位。反观铁水端，钢厂盈利率不断下降，但铁水降幅远不及市场预期。截至11月3日，钢厂盈利率小幅抬升，但仍处在20%之下，日均铁水产量下降1.44万吨至241.35万吨。铁水降幅偏缓带动着钢厂补库预期，在焦煤偏低库存水平，钢厂补库仍有刚需。

　　图3：钢厂焦化厂炼焦煤库存 数据来源：繁微

　　图4：247家铁水产量和钢厂盈利率 数据来源：繁微

　　二、矿端利润偏高，库存出现分化

　　库存方面，下游按刚需补库，上游出现累库。在焦企落后产能淘汰及限产压制下，煤矿出货情况不佳，矿端出现累库，但下游背靠铁水支撑，钢材补库仍在持续。截至11月3日，总库存2431.6万吨，环比回升31万吨，全样本焦化厂库存925.8万吨，环比下降14.8万吨，钢厂库存738.0万吨，环比微增0.2万吨。

　　利润方面，目前上游煤矿端利润偏高，炉料利润依然导向铁矿和焦煤，蚕食着钢材利润。由于黑色内部利润分配不均，也导致炉料弹性偏强，铁矿、焦煤维持强势格局，尽管钢厂利润不断被挤压，内部仍有重新分配利润的预期，但钢厂低库存、宏观政策驱动以及四季度可能面临的冬储题材，都对需求端和情绪端带来提振，令炉料偏强运行。

　　图5：炼焦煤煤矿总库存 数据来源：繁微

　　三、铁矿估值修复，冬储与天气扰动下，焦煤仍有追涨诉求

　　10月下旬以来，宏观政策扰动频频扰动黑色情绪，带动板块集体走强。尽管基本面负反馈效应未结束，钢材表需“旺季不旺”特征依然存在，但基于宏观端稳增长的现实诉求以及万亿国债下发后带来的截流资金，重新撬动了市场对未来需求重新定价，盘面交易主线逐步也由平淡无奇的基本面转为难以证伪的宏观驱动。黑色系处于易涨难跌格局。

　　在黑色强势之下，双焦供应边际修复，叠加贴水修复，表现明显不及铁矿强势，炉料端的利好直接带动铁矿上行，多头资金不断带动铁矿进行估值修复。行至当下，由于铁水预期未走弱，炉料持续利好，但内部或存在一定节奏切换，铁矿恐高情绪适度出现，前期滞涨的焦煤则适度承接炉料的多头动能，存在补涨诉求。

　　图6：铁矿01与焦煤01合约走势 数据来源：繁微

　　图7：焦煤净多单有所增加 数据来源：同花顺FinD

　　三、展望后市：宏观驱动仍在进行中，强预期将带动期价偏强运行

　　宏观方面，在万亿国债之后，市场对降准、降息预期暂未消褪，尽管中美利差偏高，对降息带来一定制约，但国债发行需要流动性支撑，市场对央行采取降准措施仍有期待。从今年经济目标看，GDP保“5%”还是政策底线，四季度“稳增长”目标暂未改变。政策奏乐不停，黑色情绪接着舞基调未改，黑色板块整体利多尚未走完。

　　与此同时，目前铁水下降连续不及预期，在政策托底作用下，对铁水快速向下的预期暂不强烈，进而拖住了炉料情绪。四季度往往是能源题材以及冬储需求的炒作窗口期，也将对焦煤带来利多情绪。在这两个题材支撑下，炉料对黑色负反馈的压力仍有望让位于宏观上的强预期支撑，对焦煤期价带来利多驱动。短期看，11月之后，若没有保供或平控政策落地，焦煤仍以偏多思路对待。

　　技术层面：焦煤主力合约偏强运行，期价上行持续突破，维持多头格局。30分钟架构下，短均整体向上，趋势暂未转弱。短期关注回踩1880附近，多头能否持续走强。期价站在60日均线之上，不改上行格局，日内期价不破20日均线支撑，维持多头思路。

　　图8：焦煤01合约走势图 数据来源：同花顺

　　来源：东证期货