主要观点：

　　1、10月全球大类资产表现分化，贵金属价格涨幅较大。从表现来看，金银>国债>美元>A股>美股>文华商品>美债。金银价格大涨，后续需关注地缘冲突进展；全球股市承压，月末A股表现较强；国内商品下跌，政策扶持下钢铁板块上涨；国债高位震荡，美债有止跌迹象。

　　2、地缘冲突增加全球风险，主要央行暂停加息。巴以冲突意外爆发增加了世界经济的不确定性，全球主要股市均下跌，商品承压，唯贵金属大幅上涨。美国经济仍强，第三季度GDP远超预期，“软着陆”概率上升，欧洲制造业继续下降，衰退风险增加。美、欧、加拿大等央行暂停加息，但仍表示会维持高利率一段时间，全球金融紧缩情况未减，衰退风险仍在。

　　3、我国9月经济进一步恢复，万亿国债政策支持加码。三季度GDP在较高基数下依然录得4.9%，全年GDP增速目标有望实现。制造业PMI指数重回扩张区间，服务业PMI也在扩张区间内上升，消费继续回暖，社融继续增加，进出口也有所恢复。但与此同时，居民信贷仍弱、社融恢复不平衡、固定投资增速放缓、房地产行业仍弱、货币空转现象仍存，外围扰动的增加也会加大经济恢复中的波动。为此国家逆周期支持政策继续加码，拟增发万亿国债进行防灾基础设施建设，对后续经济的恢复以及政府债务的减少有重要促进作用，在政策加码支持下，后续权益类资产或触底反弹。

　　4、后续国内大类资产表现或分化。接下来股指期货或在市场情绪、政策支持以及经济恢复中走出上涨趋势，但短期内表现可能有反复；国债期货在万亿国债压制以及央行宽松性政策双重影响下或保持高位震荡趋势，美债在美国政府缩减借债规模下或有止跌倾向；商品在能源价格下降以及农产品需求不及预期下承压，后续随着主动补库的开启、冬季煤炭价格支撑以及需求的逐步恢复下有望上涨；贵金属目前遇到的美元美债收益率压力较大，但仍有一定支撑。

　　风险提示：地缘冲突加剧；经济恢复不及预期；国际形势突变等。

　　1、行情回顾(截止至10月31日8点)

　　10月全球大类资产继续走弱，贵金属及美债收益率领涨。

　　全球股市承压，月末A股表现较强。10月最大的扰动是巴以冲突意外爆发，且愈演愈烈，带动全球股市下跌。随着经济的逐步好转以及政策支持力度加大，尤其是万亿国债的增发计划，使A股在月末有较好表现，目前来看巴以冲突尚未有扩散倾向，当地缘冲突缓和后全球股市或有较好表现。

　　贵金属板块大涨，后续需关注地缘冲突进展。地缘冲突加剧也使得贵金属板块大涨，但后续若巴以冲突未扩大化，叠加国际黄金突破2000美元/盎司的高位，贵金属或回调，若地缘冲突加剧，贵金属仍有上涨可能。

　　国内商品下跌，政策扶持下钢铁板块上涨。国内文华商品阶段性高位回调，主要是能源价格以及农产品下跌所致，钢铁板块本月表现较好，主要是月末受政策利好加持较大，有色板块在全球金融紧缩的情况下继续承压。

　　国债高位震荡，美债有止跌迹象。国债期货如预期一致处于高位震荡，美债则在外围扰动等因素下继续下跌，美债收益率一度突破5%，月末美国政府缩减借债规模，后续美债价格或得到一定支撑。(数据均来源于同花顺以及三立期货)

　　2、国内外宏观经济形势

　　2.1、国外地缘冲突成主线，美国经济仍强

　　2.1.1美国经济仍强，美联储年内再加息概率却下降。

　　美国第三季度GDP大超预期，录得4.9%，超出预期4.3%与前值2.1%。消费依然高企，带动经济上涨。美国9月耐用品订单、新屋销售及成屋签约销售指数均大超预期，第三季度个人个人消费支出季率录得4%，前值0.8%。就业市场反弹，工资增幅放缓。9月非农就业大超预期，但薪资增长保持稳定，失业率略超预期，或对美联储议息政策影响不大，在后续美联储保持利率“更高更久”的紧缩下就业数据或回归稳定。服务业与制造业反弹上涨。美国9月Markit服务业PMI初值录得50.9，制造业PMI录得50，均超预期，且制造业回归扩张区间。通胀数据继续下降，但仍高于美联储通胀目标。美国核心PCE物价指数录得3.7%，创2021年5月以来新低，但仍远高于美联储2%的通胀目标。通胀上升压力减弱，叠加经济数据依然强劲，美国经济“软着陆”可能性继续上升。

　　2.1.2美联储态度转变，主要经济体央行暂停加息。

　　美联储10月态度转鸽，11月大概率暂停加息。美联储官员态度意外转鸽，表明由于美债收益率高企，一定程度加大了金融紧缩力度，承担了一部分加息的效果。受此影响，虽然美国经济依然强劲，但美联储11月大概率暂停加息。

　　欧元区、加拿大等主要国家暂停加息。欧央行在连续加息10次后，终按下暂停键，欧央行在利率声明在指出，预计欧洲通胀率仍将维持在高位，各国物价压力依然强劲。市场开始关注利率将维持多久而不是会有多高。

　　美国、欧洲均暂停加息，但依然释放金融紧缩信号，市场预计欧美将保持高利率较长时间，在明年下半年才会降息，在此期间高利率的影响会逐渐显现，使得全球经济承压，大宗商品价格难以上涨。

　　2.1.3全球地缘冲突风险加剧，贵金属价格上涨。

　　巴以冲突加剧，虽短期未有扩大倾向，但增大了全球资产风险。以色列对加沙地区的进攻成为了10月资产走势的重要影响因素，虽然尚未有扩大到阿拉伯地区的倾向，原油价格受到的影响较小，但贵金属价格大幅上涨，全球风险资产的价格下跌。

　　2.2国内经济继续复苏，政策开始发力，市场情绪有恢复迹象。

　　9月经济继续好转，三季度GDP略超预期，在去年较高基数下依然录得4.9%，扣除基数的影响，三季度两年平均增速是4.4%，比二季度加快了1.1个百分点，全年5%的经济增长目标有望实现。在去年四季度基数较高的情况下，政府政策有望发力，推动经济持续复苏。

　　2.2.1国内工业、制造业继续回暖

　　制造业PMI连续4月上涨，重回扩张区间，表现出良好的恢复态势。非制造业PMI回升，也处于扩张区间，综合PMI指数继续增长。市场供需依然处于扩展区间，出口订单也有所好转。从预期来看，企业生产经营活动预期仍处于55以上的高扩张区间，从高频数据来看，钢材产量小幅下降，或是受到铁矿石及钢材价格分化导致钢厂利润减少，钢厂减产所致，10月制造业恢复或遇波折。鉴于10月下旬钢铁板块价格有回升迹象，11月制造业回暖依然可期。

　　规上工业企业利润与资产负债表继续修复，规模以上工业增加值也有所好转，规模以上工业企业利润连续两月两位数增长，同比增长11.9%。但10月大宗商品价格进一步回落，或指向工业、制造业仍处于弱势复苏的阶段，随着政策效应的落地以及进一步释放的流动性，后续工业、制造业或有继续上涨的可能。

　　图1：钢材、生铁、粗钢产量

　　2.2.2国内消费继续回暖，物价指数增幅缩窄

　　国内消费继续好转。9月社零继续好转，同比增幅继续扩张，但季调环比稍有收窄，10月消费或在中秋国庆双节影响下继续好转，但在金九银十消费旺季过后，后续消费增长仍需政策支持。从高频数据来看，大中城市拥堵延时指数以及乘用车销量在10月稳步上升，国庆期间观影消费如期上涨，在国庆消费带动下10月社零数据或进一步好转。

　　图2：大中城市拥堵延时指数

　　图3：全国电影观影统计

　　图4：乘用车销售情况

　　能源价格回落，物价指数恢复稍不及预期。CPI9月环比延续上行态势，但增幅收窄，环比保持平稳，总体恢复不及市场预期，核心CPI保持平稳增长，同比增速与7、8月持平。受基期效应影响，9月CPI同比增速减缓，与上年保持持平。一方面猪肉、能源价格不如去年同期，很大程度拖累了CPI表现，另一方面暑期的结束也使得旅行相关价格回落。总体来看需求端恢复依然缓慢，中秋国庆前的备货力度不及市场预期，后续依然需要政策端的扶持。后续受中秋国庆影响，10月CPI或有较好表现。

　　9月PPI环比增幅扩张，同比降幅收窄，主要是生产情绪继续改善，原材料价格回升，与9月制造业PMI重回扩张区间相印证。且加工业PPI环比由降转升，或表明价格逐渐向下游传导，需求端的恢复依然需要时间以及政策扶持。后续国际原材料价格依然较高，在生产情绪回暖的情况下PPI或依然保持恢复态势。

　　2.2.3货币流动性恢复不及预期，社融连续两月超预期

　　9月M0保持增长趋势，增幅扩张，或表明在中秋国庆假期前消费活动稍有增加，但在数字支付占主流的情况下M0总体依然较低，影响或有限。M1与M2同样保持增长，但同比增幅收窄，均不及前值与预期，或表明在需求回升缓慢的情况下，生产与投资依然趋于保守。M1与M2的剪刀差收窄却仍然较大，或表明企业投资意愿有所恢复，但依然不高，在需求端遭弱的情况下对财政政策依赖性增强。

　　社融超预期，结构性仍不足，居民信贷有待恢复。前三季度社会融资规模增量累计比上年同期多1.41万亿元。在一系列活跃资本市场的政策带动下，社融在7月触底后迎来反弹，连续两月超出市场预期。在政府债券融资继续增长的同时企业债券融资也有所回暖，原因主要是一方面央行时隔近半年再次降准，且重启十四天逆回购措施释放大量流动性，另一方面降低银保渠道手续费、增加城投债发行等一系列措施也进一步促进了民间、政府债务融资的回升。后续在万亿国债刺激下社融或能进一步恢复，随着社融的逐步恢复，国内信贷周期有望触底回归。

　　图5：货币投放量

　　2.2.4投资拉动力不足，房地产行业依然薄弱

　　民营企业信心企稳，固定资产投资降幅收窄。9月固定资产投资继续增长，但累计同比与环比增幅收窄。其中国有控股投资增长趋势减缓，民间投资继续下降，但降幅呈现收窄倾向。基建与采矿业投资增幅小幅收窄，但制造业投资增幅扩张。或表明在一系列促消费、利好民营企业的政策公布后，民营企业信心有所增加。目前固定资产投资增长趋势稍缓，但后续随着经济的回暖、消费的恢复，民间投资有望企稳回升。

　　房地产行业依然薄弱，限制政策需进一步放松。9月房地产开发投资表现依然较弱，降幅进一步扩大，或表明目前国内房地产行业将长期处于供过于求的格局。销售额、销售面积环比增幅略大于季节性，国房景气程度也继续下降，但降幅有所收窄。表明在限制政策放松后房地产需求端有一定恢复，房地产有企稳迹象，但供过于求的格局未改。

　　随着经济逐渐回暖以及房地产限制政策的逐步放松，房地产行业景气程度有望触底回升。从高频数据来看，10月30大中城市商品房成交面积均继续回升，随着经济逐渐回暖以及房地产限制政策的逐步放松，年内房地产行业表现或触底回升。

　　图6：30大中城市商品房成交面积

　　2.2.5库存周期

　　国内工业产成品库存周期有反转趋势。从规模以上工业企业产成品存货来看，目前产成品存货处于低位，且有触底反弹的趋势，制造业PMI指数中原材料库存与产成品库存虽仍不在扩张区间，但已企稳，或表明企业主动去库存趋势减弱，对未来经济发展及需求看好，有主动补库倾向。

　　图7：规模以上工业产成品存货

　　2.2.6进出口回暖速度超预期

　　以美元计价，我国9月进出口总额、进口以及出口同比降幅继续收窄，环比，出口环比回暖，贸易顺差扩张，超出市场预期。9月欧盟继续加息，经济陷入困境，但一方面市场预计利率已经到顶，另一方面去年同期欧盟区已进入衰退，我国对欧盟的出口量下降严重，在基期效应下本月对欧盟的进出口数据同比降幅大幅收窄，后续欧盟利率见顶、基数不断缩小的情况下我国对欧盟的进出口或有一定好转。美国经济意外保持韧性，我国与美国进出口环比均有小幅上升，但基数效应下对美国出口降幅小幅收窄，进口降幅大幅扩张。日本货币政策依然保持宽松，在核污水排海的影响下我国对日本出口降幅大幅收窄，进口降幅相对仍较大。

　　9月国际经济稍有恢复，我国进出口降幅收窄，叠加人民币贬值优势，出口表现大幅好转。但从10月来看，国际形势依然严峻，地缘冲突影响下我国进出口恢复或受影响，且我国内需恢复依然不足，进出口数据要进一步恢复依然需要政策的进一步支撑。

　　图8：海运价格指数

　　总体而言，我国经济仍处于恢复当中，常作为经济领先指标的PMI指数表现好转，进出口及消费回暖，未来经济恢复预期转好，但在10月外围扰动加剧、大宗商品价格回落的影响下，经济恢复或有波折。

　　3、大类资产策略

　　3.1权益类资产

　　随着地缘冲突意外加剧、美债收益率暴涨，A股北向资金持续大幅流出，叠加国内房地产依然薄弱、政府债务风险较大，10月股市表现不佳，上证指数一度跌破3000点，达年内最低。另一方面9月经济数据显示宏观经济正在恢复，且随着10月24日政府宣布将增发1万亿国债用于防灾基建后，政策面与经济面形成共振，叠加目前A股市场处于估值低位，股市有触底反弹的迹象。后续虽然外围扰动仍在，股市恢复或有波折，但随着经济的逐步恢复与政策发力，仍有配置价值，建议股指期货中长线可逢低做多。

　　3.2商品类资产

　　在全球高利率以及地缘冲突扰动下国内，10月商品价格有高位回调迹象，且煤炭、原油等价格回落带动整个化工品价格表现不佳；利率压制以及全球经济预期放缓压制了有色金属价格；9、10月份需求不及预期导致农产品板块价格下跌，文华商品指数阶段性高位回落，唯有贵金属在避险需求下价格大幅上涨，目前地缘冲突风险仍高，全球高利率或维持较长时间，大宗商品或短期承压。但国内经济恢复向好，库存周期慢慢向主动补库阶段靠近，冬季煤炭价格或得到支撑，中长期内大宗商品价格有回升可能。

　　3.3利率类资产

　　政府拟增发万亿国债，增加了国债的供应量，且随着逆周期政策密集发布以及经济数据的好转，市场对未来经济预期有所提升，叠加降息降准利好已经落地，10月债市继续回落。但目前央行依然保持宽松政策、经济复苏仍有阻力，且为保持万亿国债下我国货币流动性，央行仍有降息空间，国债期货维持长期下行趋势的可能性不大，建议短期可择机逢高做空，中长期按震荡对待，可低吸高抛。

　　3.4贵金属资产

　　地缘冲突扰动下，本月贵金属价格大幅上升，再加上美联储态度转鸽，年内再加息的概率减小，贵金属上方压力减弱，本月国际市场现货黄金从1850左右最高涨至2000美元/盎司。相比之下白银的避险属性较弱，伴随着世界局势不确定性增加，金银比继续走阔。后续国际局势或成为贵金属价格的重要影响因素，若地缘冲突缓和，贵金属价格或在高企的美债收益率压力下回调。若地缘冲突加剧，贵金属价格则会在冲突中继续走高。目前来看地缘冲突加剧的可能性较小，且随着美国进一步增发国债，美债收益率会继续走高从而对贵金属产生压制，因此短线内不建议追高贵金属，可择机逢高做空或低吸高抛，但要关注地缘冲突进展，防范地缘冲突加剧的风险。长线内全球经济衰退风险增加，建议在贵金属回调后择机风低位做多。

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