股汇两市，地产政策仍未见效是市场的主要担忧；同时外部美债、美元的走强也对权益资产、人民币汇率形成压制。

　　赵伟/文

　　9月美债收益率的飙升再度成为海外市场主线，美债压制下，风险资产普遍回调，美元指数快速上行。截至9月27日，2年期、10年期美债收益率一度上破5.1%、4.6%，均刷新了2007年以来的新高。海外股票市场多数调整，其中标普500、纳指9月分别下跌4.9%、5.8%；贵金属等商品资产也明显承压，COMEX金9月大跌4.7%至1847美元/盎司。同时，以美德利差为代表的美欧利差走阔，也支撑了美元指数的快速上行。

　　本轮美债收益率的攀升，主因供求关系恶化、通胀预期回升与交易行为扰动。第一，美债的供求关系继续恶化，9月一级市场的美债拍卖中，投资基金、海外投资者的需求均在减弱，一级交易商承接比例由35%升至50%。第二，原油价格上涨，再度推升了市场对通胀的担忧，美国未来5年通胀预期由2.33%升至2.51%。第三，交易端美债空头的快速增加，也增加了美债收益率的上行压力，美债非商业空头头寸9月大幅增加了4.3万张，非商业空头持仓数量处于历史99%的极高分位水平。

　　供给减产、叠加低库存下投机行为的扰动，9月上中旬原油价格快速上行，但在下旬也受到了美债利率的压制。9月美油、布油分别大涨8.6%、9.7%，双双升破90美元/桶的关口。原油大涨的背后，供给收缩是主要推手。油价支撑下，能源业也成为了美股唯一的结构性亮点，9月全月累计上涨1.3%。

　　从A股情绪指数来看，8月27日证监会“三箭齐发”后推高的市场情绪在9月快速回落。低迷的市场情绪下，A股震荡回调，上证指数、创业板指9月分别下跌0.3%、4.7%；人民币汇率两度跌破7.3的关口。债市收益率反弹，2年期、10年期分别上行13BP、12BP；商品市场震荡上行，南华综合指数上涨1.3%。

　　股汇两市，地产政策仍未见效是市场的主要担忧；同时外部美债、美元的走强也对权益资产、人民币汇率形成压制。一方面，地产销售数据回升乏力冲击了市场信心。从中原报价指数来看，9月1日认房不认贷全面落地后，业主的市场预期有所好转，但热度仅持续2周，新政后第三周起各城热度均开始下滑，截至第40周均回到新政前水平，各能级城市的商品房成交面积仍处于过去5年的最低水平，沥青开工率也再度下行。另一方面，海外市场的普遍调整，对国内情绪也有冲击。北上资金延续了7月、8月的流出趋势，9月仍再度外流375亿元；强势美元的压制下，人民币汇率也仍在承压运行。

　　经济的积极信号正不断积累。8月工业企业利润当月同比由负转正至17.2%，较7月大幅回升23.9个百分点，拆分来看，生产延续修复、价格拖累也进一步减弱；9月制造业PMI重返扩张区间、服务业PMI止跌回升，经济企稳向上信号已更加明确。政策方面，9月起地产优化政策加速出台，地方稳地产政策出台频次显著上升。CRIC统计数据显示，三季度有诸多省市放松房地产政策，力度明显增强。前期地产销售疲软的催化下，10月更多稳需求政策的加码或可期待，这将为市场注入信心。

　　结构上，关注部分“低库存”品类库存回补带来的机会。以产成品存货增速来计，本轮库存周期已持续45个月，超过历史平均的39个月。当前实际利率处于历史高位，已现拐头迹象，产成品库存回补或将开启。向后看，部分低库存行业或更早出现库存回补现象，可以关注受益于稳增长逻辑的金属制品、通用设备，以及景气赛道上游逻辑的电气机械、橡胶塑料等行业。中、美库存共振下，计算机通信、化学纤维等低库存行业也值得进一步跟踪。商品方面，低库存但前期相对滞涨的铜、铝等品类也值得关注。

　　(作者为国金证券首席经济学家)

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