华西证券发布研究报告称，避险情绪依旧高涨，叠加美联储鸽派表态较此前有边际变化，金价短期预计仍将维持强势，关注信贷紧缩风险及后续通胀数据变化对美联储货币政策的指引。受益标的包括山东黄金(600547.SH)、中金黄金(600489.SH)、招金矿业(01818)等。

　　此外，海外供应增加缓慢，国内内蒙增量有限其余地区持稳。下游光伏及汽车型材需求带动消费表现。受益标的包括云铝股份(000807.SZ)、中国铝业(601600.SH)、神火股份(000933.SZ)等。铜冶炼产能面临增长，下游家电出口较好叠加新能源需求发力预计提振需求。受益标的包括洛阳钼业(603993.SH)、紫金矿业(601899.SH)、铜陵有色(000630.SZ)等。

　　华西证券主要观点如下：

　　贵金属：避险情绪高涨叠加美联储鸽派表态，金价持续上行，后续关注油价及通胀表现

　　本周COMEX黄金上涨2.43%至1,9493.10美元/盎司，COMEX白银上涨2.75%至23.53美元/盎司。SHFE黄金上涨4.78%至476.68元/克，SHFE白银上涨2.05%至5,831元/千克。本周SPDR黄金ETF持仓减少，SLV白银ETF持仓减少。

　　本周金价持续大幅拉涨，主因仍是避险情绪高涨拉动；同时美联储官员表态多鸽派表态，而鲍威尔表示将谨慎行事，令后续加息预期放缓。

　　地缘政治风险方面，本周巴以冲突持续，存在扩大的可能，市场避险情绪带动金价持续走高。除巴以冲突之外，俄乌冲突仍未结束，未来走向仍是面临不确定性，在国际地缘政治风险凸显的背景下，当下对金价较为主导的仍是其避险属性的表达。展望后续，巴以冲突仍充满不确定性，若局势再升级，金价或在避险情绪推动之下继续拉涨；若巴以局势缓和或呈现持久状态，避险情绪消退或将带来金价的阶段性回落。

　　若后续避险情绪消退，则金价的主要定价逻辑仍将回到美联储货币政策及美债实际利率。而美联储表态方面，本周也出现边际变化，虽然就业数据依然较好，但多位美联储官员表态鸽派，表示倾向于11月维持利率不变并观察是否需要继续加息，鲍威尔也表态将在11月议息会议上再次按兵不动，并表示考虑到不确定因素及通胀方面的进展，美联储正谨慎行事，也将根据后续经济数据、前景及风险平衡决定后续货币政策。

　　此外还需关注巴以冲突带来的另一层风险，虽然经济数据较好，美国9月零售销售强劲，周初请失业金也仍在低位，但谘商会9月领先指标再度下降，且需要关注的风险点来自巴以冲突是否带动油价继续上行。在当下通胀有所反弹的背景之下，若油价带动通胀继续抬头，在当前美国经济暂未出现显著衰退迹象的背景下，一方面是美联储坚定降通胀的表态，另一方面也为后续大选考虑，不排除美联储后续继续加息的可能性，在紧缩预期之下金价或仍将承压；若油价能持稳，通胀不再继续抬头，考虑到美债收益率提高因而不需持续加息，以及鲍威尔的谨慎表态，金价将较为震荡直至美联储再放鸽或结束加息的信号明确。

　　目前看，避险情绪依旧高涨，叠加美联储鸽派表态较此前有边际变化，金价短期预计仍将维持强势，黄金投资机会仍值得关注。后续关注油价及通胀表现，而在高利率持续及鲍威尔鸽派表态所反映出来的信息看，后续加息空间较为有限，金价中期依然有上行空间。

　　基本金属：鲍威尔表示后续谨慎行事令加息预期下降，冬储及冶炼产能抬升带来铜矿需求增长

　　本周LME市场，铜、铅较上周分别上涨0.03%、1.93%，铝、锌、锡较上周分别下跌0.46%、0.35%、0.61。本周SHFE市场，铅较上周上涨1.89%，铜、铝、锌、锡较上周分别下跌0.71%、0.29%、1.95%、1.32%。

　　铜：冬储及冶炼产能抬升带来矿需求增长，通胀带来成本抬升限制后续矿端扩张

　　宏观方面，本周多位美联储官员表态偏鸽，鲍威尔也表态将暂缓加息，美联储正谨慎行事，并关注后续数据及风险平衡做出货币政策决定，令市场对后续加息的预期下降。

　　矿端，根据海关总署数据，9月我国铜精矿进口量环比下滑16.9%，同比小幅下滑0.9%，其中，自两个最大进口国智利及秘鲁进口铜精矿均呈现同环比下滑。我国1-9月铜矿累计进口量2034.2万吨，同比增加7.8%，显示在冬储及冶炼新产能释放之下对矿需求的增长。增量方面，第一量子Kansanshi S3矿扩建项目重回正轨，Ero Copperd巴西Tucum铜矿项目计划于2024年下半年投产，但嘉能可将在2025年前关闭澳洲Mount Isa铜矿也带来减量。展望后续，虽今年处于近年来矿增量较高的时期，但通胀进一步上行对新矿山的开发以及高资本开支的扩张起到抑制作用，加之品位降低令矿产铜增量受限，随着冶炼产能增长及终端绿色需求持续增长，加之矿端扰动的持续存在，后续矿端短缺预计将逐渐到来。

　　冶炼端，统计局数据显示，随着新投产冶炼厂及冶炼厂产能释放，9月精炼铜产量113.6万吨，同比增长14.5%，10月在假期及检修因素下对产量有所影响，但产量同比的持续抬升为今年的供应端趋势。而9月精炼铜进口量同比下滑逾5%。消费方面，近期铜价走低带动下游补库，9月我国四大家电国内销量同比有涨有跌，但出口表现仍相对较好，加之新能源需求发力及传统旺季，消费预计得到提振。

　　库存方面，本周上期所库存较上周增加1,329吨或2.34%至5.82万吨，较去年同期减少34.99%。LME库存较上周增加11,025吨或6.09%至19.19万吨，较去年同期增长40.40%。

　　铝：海外供应再面减量而国内略有增量，进口流入令供应面临压力关注后续消费表现

　　根据海关总署数据，我国9月铝土矿进口量同比增长23.1%，其中，几内亚及澳大利亚仍是最大进口国，自几内亚进口量环比有所下降而同比大增65%，而自巴西及土耳其进口量环比有较大增量。与此对应，9月氧化铝进口量环比下滑23.9%，同比下滑23%，其中，澳大利亚及印尼是前两大供应国，自澳大利亚进口量环比增长而同比下滑，自印尼进口量则呈现同环比均下滑。

　　电解铝供应端，海外方面，在铝价及财务成本等因素之下，根据国际文传电讯社，俄铝有意向减产旗下亏损的约50万吨产能，欧洲地区虽天然气价格早先已恢复，但由于消费问题复产仍有限。国内方面，根据SMM，内蒙古白音华剩余20万吨电解铝项目预计月底通电启槽，而青海部分地区能耗问题暂未造成减产，云南地区暂稳运行但也仍需关注四季度电力情况。整体而言，国内供应稳中略增。

　　消费端，海关总署数据显示，9月份国内原铝净进口量达19.4万吨，给供应带来压力，而库存节后累库较为明显亦有假期因素，本周上期所库存依旧累库，关注后续消费力度。目前建筑型材表现仍偏弱，其他板块持稳，中汽协数据显示，9月汽车产销延续环同比双增长态势，汽车出口连续两个月超40万辆，将带动铝消费。

　　本周氧化铝价格有所增长，电力成本暂稳，带来电解铝成本抬升，电解铝利润环比上周上升24.87元/吨，达到2912.11元/吨；较去年同期增长527%，在近年处于相对高位。

　　库存方面，本周上期所库存较上周增长5,839吨或5.29%至11.61万吨；较去年同期下降37.09%。LME库存较上周减少175吨或0.04%至48.85万吨；较去年同期减少14.05%。

　　铅：9月铅矿进口量同比增长，成本抬升有所支撑但供需或面临走弱

　　根据海关数据，9月铅精矿进口量环比下滑21.6%，同比增长22.87%，缅甸铅精矿进口量环比增加；2023年累计进口量同比增长18.48%。近期矿进口窗口关闭、冶炼产能同比抬升、四季度有冬储需求等因素叠加之下，铅矿供应预计仍是偏紧，带来成本支撑。本周再生铅产量大致持稳，目前部分炼厂受原料影响，后续也有检修因素，但总体上，根据统计局数据，1-9月铅产量同比增长13%。9月我国铅出口量增幅较大，并体现在伦铅库存累增，但国内同样存在累库压力。铅价受成本因素支撑，但后续消费或将走弱。

　　库存方面，本周上期所库存较上周减少15,977吨或20.70%至61,220吨，较去年同期增加9.75%。LME库存较上周增加19475吨或21.35%至110,675吨，较去年同期增长280.65%。

　　锌：9月锌矿进口量大幅增长而TC延续下滑，品位及闭坑因素下长期矿端增量预计受限

　　海关总署数据显示，我国9月锌矿进口量同比增长11%，其中自最大进口国澳大利亚进口量同环比显著增长，自第二大进口国秘鲁进口量同比增长26%而环比下滑超26%。冬储及冶炼厂供应增长所带来的对矿需求的增长依旧显著，导致锌精矿进口量同比增长。

　　供应方面，虽Polymetals公司研究重启Endeavor银锌铅矿，预计将在2024下半年生产第一批精矿并预计年产21万吨锌，但通胀下的耗资、扰动率的存在、锌价下行的影响，令最终增量面临不确定性；同时海外矿端也面临减量，Mt Isa地下铜矿和选矿厂以及Lady Loretta锌矿将于2025年下半年关闭。锌矿长期面临的扰动、品位下降以及部分矿进入闭坑周期所带来的矿增量不足问题后续预计将愈发明显。

　　根据安泰科，9月及1-9月累计精炼锌产量均实现同比增长，同时9月精炼锌进口量猛增，带来供应压力。本周锌价下跌带来冶炼利润的缩减，但整体利润仍不算低，整体利润修复以及冶炼厂自检修中恢复令10月精炼锌产量仍将实现环比增长，将达到近年来产量新高，但也同时将带来矿的相对更趋紧。在当下供应压力之下关注消费表现，本周上期所呈现去库，近期整体库存较为稳定，也显示国内实际消费力度不算弱，终端方面汽车及家电预计仍给消费带来动力。

　　库存方面，本周上期所库存较上周减少4,123吨或9.98%至37,168吨，较去年同期减少35.63%。LME库存较上周减少8,650吨或9.97%至78,125吨，较去年同期增长53.41%。

　　小金属：本周钼价大落大起显示博弈现状，钒市观望氛围较重仍待关注消费好转

　　钼精矿价格较上周下跌13.58%。钼铁价格较上周下跌12.36%。本周钼价经历大落大起行情，前半周大型钢厂进场采购，招标价格显著下跌；后续下游采购需求较多进场，叠加钼精矿端挺价惜售情绪再起，以及国际钼价上行，带动钼价反弹。根据SMM，目前钼铁端低价原料偏紧及钼铁库存较低，因而矿端挺价情绪明显；而钢厂刚需仍存，但对高价货接受度低，本周价格大跌大涨也显示当下博弈情况，在此背景下预计价格仍较为博弈。中期而言，近两年钼矿供应难放量，供应端受限之下持续关注需求表现。

　　五氧化二钒价格较上周基本持平。钒铁价格较上周基本持平。钒电池指数价格较上周下跌3.25%，报收1,256.83。钒市场博弈状态延续，节后钢招价格表现承压；同时供应端面临原料价格跌幅有限的成本问题，存在亏损压力，观望心态加剧；加之传统旺季消费暂不强，市场整体承压偏弱。后续关注政策是否带来消费的边际好转。中期而言，钒液流电池项目持续推出，需求增量空间广阔，将令供需格局趋于紧张，继续带动钒价稳步上行。

　　投资建议

　　避险情绪依旧高涨，叠加美联储鸽派表态较此前有边际变化，金价短期预计仍将维持强势，关注信贷紧缩风险及后续通胀数据变化对美联储货币政策的指引。

　　受益标的：【山东黄金】、【中金黄金】、【招金矿业】、【银泰黄金】、【赤峰黄金】、【灵宝黄金】、【华钰矿业】、【玉龙股份】。海外供应增加缓慢，国内内蒙增量有限其余地区持稳。下游光伏及汽车型材需求带动消费表现。受益标的：【云铝股份】、【中国铝业】、【神火股份】、【天山铝业】、【南山铝业】。铜冶炼产能面临增长，下游家电出口较好叠加新能源需求发力预计提振需求。受益标的：【洛阳钼业】、【紫金矿业】、【铜陵有色】、【西部矿业】。

　　风险提示

　　1)美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；2)俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；3)国内消费力度不及预期；4)海外能源问题再度严峻。

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