黑色分析师

　　李 昂

　　从业资格号：F3085542

　　交易咨询号：Z0018818

　　悉尼大学商业分析与金融双专业，5年交易经验，3年研究经验，对钢材与铁矿有完善了解，善于从宏观角度阐述产业，现任职五矿期货黑色建材组研究员。

　　时至10月中旬，2023年已过大半。截止至今公布的数据，宏观经济目标中全年GDP增速5%基本能够确认实现，另一方面居民消费价格指数涨幅难以达到预期中的3%，调查失业率由年初的5.5%降至5.2%，整体而言经济环境并不算差。但市场表现以及微观体感得出的结论却与宏观数据大相径庭，使得在分析时总是存在一丝违和感。本文旨在对我国经济目前的运行状况做出一定梳理。

　　从新增地方债的角度看，今年财政方面依然宽松，只是同比力度有所回收。虽然年初中央政府目标赤字率给出了3%的预期，在过去10年间属于平均偏高的水平。但地方债余额同比增速却在6月份后短暂落入低于10%的情况，这在过去4年间是没有发生过的。其中有2022年地方债发行量较高的影响，也存在我国地方债规模日渐庞大基数变高的影响。在进入8月后地方债余额同比出现反弹，但长期能否回归历史18%左右的中枢并不确定。我国自2021年后进入了居民部门稳杠杆、政府部门加杠杆的增长驱动替换阶段，目前该趋势依然在延续。与美欧两大经济体横向对比（政府部门杠杆率分别约为110%以92%），我国政府部门依然存在提高杠杆率的空间（中央政府与地方政府杠杆率分别为53%以及31%左右）。

　　货币政策是宽松的。除了年内由人民银行推动的三次利率下降外，人民币计价的人民银行总资产持续上升，超额准备金率的下降，以及剩余流动性的充裕均印证了该观点。此外，可以观察到剩余流动性自2022年12月后至今出现了持续的下降。考虑目前我国经济所在周期，我们认为这是由于实体经济在2023年后出现复苏导致的：一部分“剩余流动性”被实体抽走，使得资金充裕程度出现下降。但整体依然处理历史高位附近，且在“长期枯荣线”以上。

　　综合来看我国政策依然在给予经济较强的支持。

　　从经济增长结构看，上半年拖动我国经济增长的出口至9月已是强弩之末，甚至单月同比已落入负增长。虽然从全年来看出口依然会是我国经济增长的主要驱动力之一，但考虑近期贸易差额的趋势以及中美关系难以在短时间内全面回暖，预期今年四季度出口对于经济增长的贡献较差（假如不是拖累的话）。对于贸易差额趋势的判断来自以下观点。首先是亚洲地区对于中国商品的消化能力可能已经见顶。中国自2021年开始大幅提高了对亚洲国家的出口，但至2023年增长已经停滞。今年中国对于亚洲国家贸易顺差的增长基本来自于进口额下降。其次是作为对美国的反制措施，中国提高了从欧洲的进口。基本稳定的对欧洲出口（不排除未来在美国裹挟下欧洲对中国出口采取制裁的可能性），叠加略微提高的进口额，最终中国2023年1-8月对欧洲累计贸易顺差同比下降接近15%。最后，则是对于美洲（主要是美国）的出口顺差仍在继续下降。可以看出在四季度我国贸易方面并没有很好的发力点，贸易顺差扩大的最大可能性来自进口缩减。

　　消费端并不是今年经济的拖累项。8月社会消费品零售总额累计同比增速是7%，虽然相较疫情前10%以上的增速存在明显的下台阶，但远强于2022年。另一方面，2022年后我国居民部门月均新增存款的持续增加（由2021年的每月0.85万亿人民币增加至现在的每月约1.6万亿人民币）在某种程度上说明我国消费依然存在继续释放的潜力。居民部门贷款需求在2021年中开始下降后，在今年年初触底。目前暂时还未出现大幅度的回升。一者是我国居民部门杠杆率已经较高，难以快速地继续向上。其次则是我国经济转型后，逐步淡化房地产在经济结构中作用，不再依赖居民杠杆推动经济周期。因此可以观察到居民部门融资的复苏是由短期贷款驱动的，中长期贷款并未呈现显著增量。

　　居民部门融资需求的缺位，最终由企业部门填补。但今年以来贷款增长率基本处于停滞，社融存量增速在历史极低值附近。不过考虑我国2010年以后社融周期长度均在3-4年间，可能反而符合预期（从上一社融周期高点至今仅过去不到3年，因此下一社融周期高点预计出现在2024年）。换句话说，中国资金需求的迸发周期还未到来。

　　房地产在2023年对于经济是显著的拖累项。累计至8月数据房屋新开工面积同比下降幅度依然接近25%。在此前报告中，我们曾提出过关于房地产周期变化的设想。即，当经济体的增长驱动逐渐摆脱房地产行业的影响，房地产在该国会逐渐由前周期行业转变向后周期行业。因此对于部分市场参与者期待中的“房地产复苏”我们持中性态度。就房地产行业来说，其复苏周期的到来可能会晚于大部分人的预期（预计出现在本轮经济复苏的过热甚至滞胀期）。但我们认为它依然会到，房地产行业本质上是一个周期性行业。

　　整体而言我国经济依然处于复苏周期的前半部分，财政与货币均相对宽松，但居民与投资者信心不足。历史上，在我国经济由房地产主导的时期，消费与经济是被打包在一起的。房地产上行周期中，居民部门融资需求上升，同时房地产链上下游消费上升，吸引投资，继而带动经济。其中逻辑比较简单，因为房地产、装修、家具、耐用品，乃至于汽车这些消费本质上是“捆绑销售”的。而当房地产退位，制造业开始主导经济周期时，家装、家具等则变成了“可选消费”。

　　因此本轮复苏周期的节奏是要慢于历史的。甚至我们可以观察到，历史上PPI往往是先行于经济周期或起码同步的。当新订单PMI显示经济景气度开始上行时，原材料价格普遍会同步上升（或先行）。但本次新订单PMI的复苏却并未得到PPI的印证，这是在历史上很少发生的。因此市场参与者对于本次经济复苏存在疑虑。

　　综上，我们对于2023年四季度经济增速并不看好。首先是北方冬季到来，经济活动受限。其次则是在当下经济目标基本确定可以完成、且社会稳定性较优的情况下，很难预期会有进一步的刺激政策落地。叠加出口顺差增速归零甚至可能出现同比减退的预期。我们判断四季度数据或将“中规中矩”难以出现超预期的表现。但相应的，经过2023年的铺垫后，我们预期2024年稳中向好的概率更高。

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