近期，地方债的发行出现令市场疑惑的现象：一边是看似超高的投标倍数，一边却是发行利率远超与国债利率利差的正常区间。

　　以10月17日发行的“23重庆债58”为例，全场20.88倍，边际241倍，但其边际利率却为2.95%，与国债利差27个基点。近期，地方债发行利率与国债利率利差区间普遍在10至15个基点。

　　多位市场人士对记者表示，造成该现象的因素，一是近期债券市场承压，二是机构对债券配置要求在提高。

　　高利率与高边际倍数并存

　　一边是市场超高的认购倍数，一边是发行利率远超与国债利率利差的正常区间，近期特殊再融资债的发行情况令市场疑惑。

　　10月17日，“23重庆债58”发行，该品种的期限为10年，投标倍数为全场20.88倍，边际241倍，边际利率2.95%，与同期限国债利差为27个基点。

　　当日发行的“23广西债35”，期限为7年，投标倍数为全场18.32倍，边际9.52倍，边际利率2.93%，与同期限国债利差24个基点。“23广西债36”，期限为10年，投标倍数为全场16.11倍，边际8.36倍，边际利率3.03%，与同期限国债利差35个基点。

　　“23云南债31”，期限为7年，投标倍数为全场28.4倍，边际3.56倍，边际利率2.96%，与同期限国债利差27个基点。

　　“23吉林债50”，期限为10年，投标倍数为全场20.79倍，边际2.07倍，边际利率为3.03%，与国债利差35个基点。记者查询发现，“23吉林债50”投标区间上限为3.36%，投标区间下限为2.78%，其发行利率已经远超其投标区间下限利率。

　　这些债券均为17日发行的特殊再融资债券，募集资金主要用于偿还存量债务。从发行结果来看，中标利率出现了市场通常所说的“发飞”现象。

　　一位债券投行从业者对记者表示，所谓“发飞”是指债券一级发行利率大幅高于同品种期限债券二级成交利率的现象，这说明市场对该笔债券认购情绪不高。

　　而全场倍数是指投标时各机构总投标量与发行量的比值，是反映市场对该券投标热情的一个参数，一般来说投标倍数到达2的话，表明市场参与热情较高。

　　“边际倍数指边际标位上的投标量与最终中标量的比值边际倍数越大，说明认购者对边际利率的看法越一致。”上述人士说。

　　由此，一个看似矛盾的现象出现了——投资者高参与度与“发飞”现象并存。

　　矛盾现象背后存多重因素

　　市场人士认为，资金面的收紧和债券市场承压是近期地方债“发飞”的重要原因之一。

　　截至17日收盘，DR007加权平均利率报1.8776%，较前一日上行6.89个基点，仍维持在政策利率之上。

　　当日，国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.2%，10年期主力合约跌0.13%，5年期主力合约跌0.11%，2年期主力合约跌0.06%。

　　一位券商自营交易员向记者解释，一期债券的具体发行利率要参考当日的二级市场行情，发行利率偏高主要缘于近期债券市场表现不佳。

　　“此外，银行体系流动性并不充裕，其存在资金缺口，导致向投标区间下限利率投标不积极。”该交易员说。

　　该交易员介绍，如果想投中该笔地方债，在市场上大量团员参与投标的情况下，某一金融机构为确保足够的中标量，可以在合意标位投入较高比例，这会导致该位置边际倍数较高。

　　该交易员还补充道，由于券商自营和保险自营资金还有较大配置需求，有较多资金会进行博取边际(即能够在边际中标利率水平上获得所需要的份额)，最终会博至某一点位，因而边际认购倍数非常火爆。

　　“此外，部分金融机构为了和发行人维护好关系，凸显出该笔债券的火爆，对其进行捧场，也会增加投标的金额。”上述人士说。

　　机构提高债券配置收益要求

　　值得注意的是，多笔地方债“发飞”也体现出金融机构对债券求收益的迫切心理。

　　一位资深市场人士对记者表示，通常而言，地方债作为利率债，其发行利率会低于当日二级市场同类债券收益率。这背后一方面是承销团“冲量”行为会压低发行利率，另一方面配置机构为了拿到足够的量会让渡部分价差作为补偿。

　　此前，一些比较大的银行配置户、资管、保险，对于利率债的需要量很大，因而对于收益率的容忍度相对较大。该资深市场人士进一步解释说：“比如这一期，机构有100亿元的配置需求。如果它从二级市场购买，可能需要很久才能买全，且二级市场价格大幅变动，可能损失更多。但是如果它从一级市场直接投的话，可能一期就满足了配置需求，且收益率稳定。”

　　“而10月以来地方债‘发飞’现象的可能意味着，机构对债券配置要求在提高。”该资深市场人士认为，银行在优质的存量按揭贷款收益率下降、新增的贷款收益率边际下行的背景下，为了维持资产端收益率的合理稳定，作为资产端重要组成部分的配债目标收益率或需要提高，以对冲贷款类资产收益率下滑的影响。

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