10月16日，中国社科院金融研究所发布2023年度第三季度《中国宏观金融分析》（下称“《报告》”），本次《报告》主题为“复苏态势好于上季度，防风险任务依然艰巨”。

　　《报告》认为，2023年三季度，全球经济金融形势整体呈现“四分化”状态，全球经济短期出现严重衰退的概率不大。从海外形势看，美国长期利率和美元指数逐步趋向阶段性“顶部”，5%可能是美国10年期国债收益率的阶段性顶部，110可能是美元指数的阶段性高点，人民币汇率及其市场预期有望阶段性企稳。从国内形势看，进入三季度，随着各项稳增长政策陆续落地，国内消费、投资和生产边际回暖，支撑经济逐步企稳；但需求不足仍是约束经济增长的关键问题。

　　《报告》建议，在出口持续下行的背景下，稳定和提升国内需求是关乎中国经济可持续发展的关键。短期逆周期调控和中长期结构性改革更需紧密协调配合：一是政府（包括央企）向居民部门让渡更多收入，推动消费可持续增长；二是政府加大纾困力度，促进房地产市场企稳回升；三是通过降低成本和扩大民营经济发展空间，提高实体投资回报率；四是通过扩大中央财政赤字和改革基础货币发行机制，畅通国内经济金融大循环。

　　美国长端利率和美元指数阶段性见顶

　　《报告》认为，2023年三季度，全球经济金融形势整体呈现“四分化”状态：一是全球主要大型经济体经济周期分化，美国经济仍体现较强韧性，中国底部回升态势较显著。二是不同经济体通胀严重分化，部分发展中国家物价失控，美欧物价仍偏高，中国则从通缩边缘缓慢回升。三是全球主要经济体货币政策分化，美国和欧元区等面临较高通胀压力的经济体仍持续加息，但加息节奏逐步放缓，中国则仍有一定的降息诉求。四是国际金融市场涨跌互现，即使在同类市场中分化也较为显著，大宗商品市场中的粮食品类分化明显，充分反映粮食生产国差异境况，股票市场的此消彼长则映射了国际资本流动的新近态势。

　　面对上世纪80年代中期以来的最高通胀压力，美联储从2022年3月开启持续加息的政策操作，过去2-3个月，在持续加息以及相关预期的带动下，美国10年期国债收益率波动上扬，2023年9月末已达4.6%，近期进一步上行至4.8%。《报告》预计，从未来3-6个月的趋势看，美国10年期国债收益率有继续上行的空间，但是幅度较为有限、趋于阶段性见顶，5%将是一个重要的阶段性点位关口。

　　2023年三季度以来，美元指数保持上扬态势，从98波动上行至2023年9月末107左右。《报告》将美元指数的持续走强归于三方面原因：一是基本面，美国经济增长持续超预期；特别是，2022年3月以来多次加息后，美国制造业生产指数、产能利用率虽有所下滑但仍保持在高位，而非农就业岗位数持续多次优于市场预期，充分显示经济增长的就业促进效应较为显著。二是利差支撑，美国持续加息给美元资产特别是存款和国债等金融产品提供了更高收益率，美元资产需求显著增加，国际资本回流美国。三是避险需求，过去3-4年，疫情影响和地缘政治风险给国际金融市场和世界经济带来不利冲击，国际资本避险需求较为强烈，而美元资产避险属性更加凸显。

　　不过，《报告》判断，未来美元指数走强的三个支撑因素可能出现弱化趋势，长期利率见顶、经济基本面弱化以及避险情绪缓释是主因。鉴于美国长期利率和美元指数将进入阶段顶部区域，我国金融外部压力短期有所缓释。

　　“4季度美国10年期国债收益率最高约在5%左右，美元指数最高约在110左右。美长期利率逐步进入顶部区域，对于中美利差倒挂缓释有积极作用，我国货币政策自主性将有所提升。美元指数走向阶段高点，对于人民币汇率贬值预期也有缓释功能，同时对于资本流出也有舒缓作用。如果国内宏观政策能有效匹配，股票市场等人民币资产市场可能阶段性企稳回升。

　　建言政府向居民部门应让渡更多收入

　　回顾三季度国内经济形势，随着各项稳增长政策的陆续落地，中国的消费、投资和生产边际回暖，支撑经济逐步企稳。不过，《报告》认为，需求不足仍是约束经济增长的关键问题，并重点探讨了约束需求的结构性问题。

　　上述提及的结构性问题主要体现为两方面：一是收入分配问题约束居民消费增长，二是产能过剩问题约束投资增长。

　　具体来说，可支配收入是影响居民消费的决定性因素。《报告》提及，2023年以来，居民收入占比偏低的收入分配格局尚未出现改善：一方面，居民人均可支配收入累计同比增速与GDP累计同比增速趋同；另一方面，居民可支配收入中位数累计名义同比增速低于GDP累计名义同比增速。

　　产能方面，《报告》称，在近年全球工业品因疫情出现供需错配的情形下，我国加大了包含低附加值工业品在内的出口贸易。但随着全球供给的恢复和需求的回落，这些低附加值工业品的生产能力在近年出现过剩，工业产能利用率在2022年以来持续回落，截止2023年二季度跌至74.4%，这是疫情以来的次新低。为此，大规模刺激传统产业相关投资，将导致更为严重的产能过剩，并可能引发相关领域的通缩压力。

　　针对上述提及的收入分配约束居民增长的问题，《报告》认为，政府（包括央企）向居民部门让渡更多收入，并从以下三方面提出政策建议：

　　其一，持续提高居民部门的可支配收入水平。一是增加居民的经常转移收入，提升居民收入在国民收入中的比重。二是通过结构性减税（降低政府收入份额），降低低收入群体的税收负担。三是引导实际利率下行，降低资本利得在国民收入中的份额。四是通过改善财产结构提升居民财产性收入。

　　其二，通过“转杠杆”，缓解居民部门的债务负担。中央政府可以通过增加收入和降低债务支出两个方面帮助居民部门“转杠杆”。一是在居民收入端，中央政府可以增加居民的经常转移收入，同时对低收入群体开展结构性减税。二是在居民的负债端，中央政府应加快推动完善地方住房保障体系建设，减少居民住房支出。

　　其三，加快提升中高端服务业的有效供给。一是加大对科教文卫和其他高端服务消费领域的投资。二是持续推进以科教文卫为代表的服务业的市场化改革，切实提升相关行业经营效率。

　　关注资金空转和房企债务风险

　　在防风险方面，《报告》提醒，资本回报率下降，“资金空转”问题引关注；房企债务违约压力加大，相关金融风险仍需关注。

　　其中，对于资金空转，《报告》认为，部分资金用于借新还旧，并未转化为实体部门投资。从企业部门看，工业企业中长期贷款增速自2022年下半年以来快速上行；但其负债增速却呈现显著下降趋势。二者之间的背离说明工业企业“借新还旧”现象比较突出。

　　资金空转主要有两方面原因：一是资本回报率下降，但扣除价格因素的真实利率水平（如10年期国债与CPI之差）在近10年内并未下降；在融资成本维持高位、资本回报率持续下行的背景下，实体投资收益率不断下降。二是受人民币发行机制的约束，人民银行发行货币非常依赖除中央政府以外的全社会债务规模及举债能力，如果居民、企业和地方政府的负债率见顶或资产负债表受损，向实体经济投放货币的路径就会受到阻滞。此外，从资产端看，由于我国当前仍处于金融周期的下行阶段，如果资产价格持续下降，也会打击实体企业举债的能力。

　　对于如何促进房地产市场企稳回升，《报告》认为，一方面，供给端重在缓解民营房企债务困境和防止风险扩散蔓延。一是加强窗口指导和政策辅导，稳妥推进出险房企境内外债务重组。鼓励民营房企通过产权交易、并购重组、不良资产收购处置等方式盘活自身资产，通过短期削债、中期债转股、长期展期降息等组合措施进行债务重组，促进房地产市场恢复流动性。二是加大对未出险房企的金融支持力度，疏通民营房企合理融资堵点。包括适当延长前期利好政策的适用期限，提升优质民营房企贷款稳定性，采取更灵活的央地合作增信、扩大担保主体等方式为民营房企发债提供增信支持。

　　另一方面，需求端要落实好“认房不认贷”，进一步降低房贷利率和首付款比例，以创新举措更好满足刚性和改善性住房需求。一是借鉴美国政府为银行提供流动性支持的两房模式（房利美、房地美），改革住房公积金制度，适时设立国家住宅政策性金融机构并允许商业银行入股，向缴存住房公积金职工提供低息住房贷款，重点支持中低收入家庭首套刚性住房需求。二是鼓励回购存量商品房用作保障性租赁住房，由地方政府补足当前住房需求缺口，有利于提振市场信心。

　　建议扩大中央财政赤字

　　面对当前国内外面临的复杂形势，《报告》认为，我国需内外统筹，以我为主，提升宏观政策针对性和有效性，强化内外经济有效互动，优化内外两个循环的链接机制。以我为主，更多考虑国内经济周期走势，不必过度关切中美利差或与美元汇率稳定性，而应强化逆周期应对，不管在财政政策还是货币政策上均需进一步加大政策力度，强化政策针对性，稳住经济大盘。

　　《报告》还建议，通过扩大中央财政赤字和改革基础货币发行机制，畅通国内经济金融大循环。其一，通过扩大国内财政赤字逐步替代净出口，用发行国债取代外汇占款，建立新型货币发行渠道。

　　“在国际收支平衡的理论假设下，只有在财政开支大于税收或赤字开支的情况下，国内私人部门才可能有净盈余。为此，在以国内大循环为主的经济发展模式下（或外需趋势性下降的现实背景下），财政赤字是推动经济可持续增长的一项重要政策安排。”《报告》称，这就要求我国经济的生产方式，从此前的向全球提供中低端工业品（主要受美国财政赤字支配），逐渐转变为受本国财政赤字支配的向国内提供民生保障、科技创新等相关领域的产品和服务。在此情形下，政府可以直接为改善民生水平、提高社会保障提供支持，从而助力拉动国内需求。

　　其二，虽然我国宏观杠杆率在过去一段时间上涨较快，但主要由企业和居民部门贡献，我国中央政府杠杆率一直处于较低水平，且远低于其它主要经济体，这为中央财政赤字融资提供了较大的政策空间。由此，《报告》认为，在当前其他部门（如居民、企业和地方政府）资产负债表面临衰退风险的背景下，通过扩张中央政府资产负债表来对冲私人部门资产负债表的收缩，是逆周期调控有效且可行的办法。

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