21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道

　　在近期资金面趋紧的情况下，市场高度关注10月MLF的续做情况。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，10月16日开展了1060亿元7天期逆回购操作和7890亿元1年期MLF操作，中标利率分别为1.8%、2.5%，均持平上次。Wind数据显示，10月有5000亿元MLF到期，意味着央行加量2890亿续做MLF，月度净投放规模创2021年以来（33个月以来）的新高。

　　记者了解到，大规模超额续做MLF主要为了缓解当前特殊再融资债券超预期发行引起的市场流动性紧张。由于MLF利率不变，10月LPR大概率保持不变。展望四季度，在货币政策继续做好逆周期调节的背景下，仍有降准的可能。

　　缓释市场流动性紧张

　　2019 年8 月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的LPR 由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20 日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指中期借贷便利MLF 利率）加点的方式形成报价。此后，MLF逐步形成了每月月中操作的惯例，量价指标的变化成为市场关注的重点。

　　10月16日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，10月16日开展了1060亿元7天期逆回购操作和7890亿元1年期MLF操作，分别为1.8%、2.5%，中标利率均持平上次，与市场预期相符。

　　从量上看，本月MLF到期规模为5000亿，意味着央行净投放规模为2890亿。从历史上看，加量的规模较大。据记者梳理，10月MLF净投放量创2021年以来的新高，此前月度净投放量新高为2020年12月的3500亿。而从2021年以来，MLF净投放量超过2000亿的时间仅有今年3月。

　　华创固收首席分析师周冠南表示，10月MLF到期规模在5000亿元附近，整体流动性缺口较9月进一步放大。央行维持超额续做，超额投放量在2000-3000亿是较积极的信号，显示央行在积极补充中长期流动性。

　　MLF超额续做的原因在于市场流动性较为紧张。国庆节后首周，逆回购回笼规模不小，资金面的转松程度有限，甚至还呈现出一定程度的紧张。上周DR007徘徊在1.9%左右，高出7天逆回购政策利率10BP，显示市场流动性趋紧。此外，国有大行一年期同业存单发行利率升至2.5%，和一年期MLF已持平。

　　“受信贷投放保持高水平及政府债券融资规模大幅上升影响，9月以来市场利率大幅上行。这意味着尽管9月降准落地，释放长期资金5000多亿，但当前银行体系流动性水位仍在持续下降，MLF操作需求相应上升。”东方金诚首席宏观分析师王青表示。

　　王青还表示，MLF加量续做将为特殊再融资债券顺利发行营造有利的市场条件，有效防范地方债务风险。在9月专项债较大规模发行后，10月地方政府特殊再融资债券发行进入高峰期。10月地方政府债券融资规模将在9月高增的基础上进一步上升，也是本月MLF大规模加量续做的一个重要原因。

　　据记者统计，截至10月13日，17个地方已发、待发的特殊再融资债券规模已达到7262亿，其中内蒙古、云南两地的额度已超千亿。地方政府债券八成以上为商业银行购买、持有，地方债的大规模发行意味着流动性从银行体系回流国库，相应导致银行流动性水平趋紧。

　　周冠南称，政府债券缴款规模与资金价差走势呈现一定的负相关性，即集中缴款阶段，由于银行资金备付压力增大，隔夜资金下行难度相对较大，表现为资金价差的收窄，2020年5月以及当前地方债集中发行阶段，该特征表现较为明显。

　　在央行超额续做MLF后，16日市场资金利率和10年期国债收益率有所下行。16日上午DR007下行10BP至1.78%左右，盘初银行间10年期国债活跃券230018收益率下行0.15BP至2.66%。

　　沪上某国有大行债券交易员表示，政府债供给扰动叠加月度缴税等因素，当前机构融出心态比较谨慎，资金短期难回全面宽松的格局，债券交易“多看少动”为宜。

　　按照安排，10月20日（本周五）将进行LPR报价。由于定价基础MLF未变，10月LPR大概率保持稳定。

　　四季度有降准的可能

　　发行特殊再融资债券置换隐性债务后，隐性债务减少的规模和政府债务余额增加的规模相等。这就要求地方政府债务余额低于限额，相应才有置换的空间。

　　财政部数据显示，截至2022年末全国地方政府债务限额为37.6万亿元，同期全国地方政府债务余额35万亿元，二者存在2.6万亿的空间，其中一般债1.44万亿，专项债1.15万亿。

　　换言之，特殊再融资债券发行的理论上限是2.6万亿。而目前一周之内地方公布的发行计划已超7000亿，最终发行规模可能会超过市场预期的1.5万亿。

　　王青表示，综合考虑接下来信贷投放和特殊再融资债券发行需求，预计年底前MLF还会持续大幅加量续做；与此同时，从优化银行流动性结构、降低银行资金成本考虑，年底前也有可能再次降准。

　　央行近期也继续强调“逆周期调节”。9月25日召开的央行货币政策委员会三季度例会称，要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。

　　央行货币政策司司长邹澜10月13日表示，下阶段，人民银行将进一步实施好稳健的货币政策，密切观察前期政策效果，加快推动政策生效。货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节，为激活经济内生动力和活力营造适宜的货币金融环境。

　　据记者梳理，央行货币政策委员会在2020年三季度例会首度引入跨周期的概念，至今13次例会都有跨周期的表述。从实际操作来看，如果例会只提及跨周期调节，那么下一季度均没有降息的操作（今年一季度、二季度例会只提跨周期调节，但6月、7月央行在公开场合表示加大逆周期调节，二季度央行降息、三季度央行降准降息）。而当货币政策委员会例会提及逆周期调节时，下一季度有降准或降息的操作。

　　而从当前的情况看，降准的概率大于降息。降准不仅是稳增长工具，也是流动性调节工具。在当前特殊再融资债券规模超预期的背景下，降准可在流动性紧张的情况下熨平市场波动。此外，11月、12月MLF到期量合计为1.5万亿，通过降准置换MLF可降低银行资金成本，缓解银行息差压力。而降息则会使中美利差倒挂程度加大，进一步加剧人民币贬值压力。