华安证券发布研究报告称，自2023年12月以来，猪价持续低迷，同时叠加1-2月北方非瘟疫情影响，能繁母猪存栏量重新进入下行通道，9个月累计降幅3.4%。无论是对照历史去化幅度，还是深度亏损时间，均需要进一步去化才能迎来新的猪价上行周期。该行推断，本轮生猪产能去化最迟将于2024年上半年结束，猪价有望迎来新一轮上涨。根据2023年生猪出栏量，一、二线龙头猪企估值多数处历史底部，估值已先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块。

　　华安证券主要观点如下：

　　本轮产能去化时间仍需积累

　　根据官方数据测算，我国历史生猪产能去化幅度均超过8%。周期四(2006年5月-2010年4月)的猪价下行阶段，全国能繁母猪存栏量累计降幅达到8.4%;周期五(2010年4月-2014年4月)的下行周期和周期六(2014年4月-2018年5月)的上行周期，全国能繁母猪存栏量累计降幅达到29.9%，在此期间，经历过了严格的养殖行业环保政策落实;周期七(2018年5月-2022年3月)的猪价上行阶段，受非瘟疫情影响，全国能繁母猪存栏量累计降幅高达29.6%;周期七(2018年5月-2022年3月)的猪价下行阶段，全国能繁母猪存栏量累计下降8.3%。自2023年12月以来，猪价持续低迷，同时叠加1-2月北方非瘟疫情影响，能繁母猪存栏量重新进入下行通道，9个月累计降幅3.4%。无论是对照历史去化幅度，还是深度亏损时间，均需要进一步去化才能迎来新的猪价上行周期。

　　生产效率大幅提升造成2023年以来猪价低迷

　　从上市公司角度看，温氏股份PSY从2022年5月约20头上升至2023年7月22头，肉猪上市率从2021年9月85%上升至2022年7月89%，并进一步上升至2023年5月92%;牧原股份PSY从2022年初24-25头上升至2022年12月27头左右，并进一步上升至2023年8月逾28头，MSY从2022年2月20头左右上升至2023年5月25头左右;新希望PSY从2021年10月17-18头上升至2022Q1的20头，2022年12月达到22头左右，2023年6月进一步上升至23.5头，育肥成活率从2022年1月73%上升至2022年12月88%，并基本稳定在该水平;京基智农PSY从2022Q1的21.6头上升至2022年12月24.9头，并进一步上升至2023年8月27.4头，育肥猪上市率从2022年10月86.7%上升至2023年8月91%。根据涌益咨询数据，2021-2022年中国MSY分别为17.39头、18.16头，同比分别增长7.4%、4.4%，1H2023MSY上升至18.42头，较2022年上升1.4%。根据中国畜牧业协会数据，2022年中国PSY20.6头，同比增长8.4%。

　　2021年7月至2022年4月，全国能繁母猪存栏量处于下降通道，2022年5-6月环比上升。然而，2023Q1、2023Q2全国生猪出栏量同比分别增长1.7%、3.7%，生猪定点屠宰企业屠宰量同比分别增长11.7%、8.3%;2023Q1、2023Q2全国生猪出栏量、全国生猪定点屠宰企业屠宰量均处于2018年以来同期最高水平。由此可见，生产效率大幅提升对今年以来生猪价格持续低迷起到了关键作用。

　　生猪价格持续低迷有望加速产能去化

　　根据统计局、农业部数据，2022年10-12月全国能繁母猪存栏量环比分别增长0.4%、0.2%、0.6%，同比分别增长0.7%、2.1%、1.4%，若考虑生产效率大幅提升，2023Q4猪价有望维持低位，十一前猪价不涨反跌，10月6日全国生猪价格15.76元/公斤，较前微降。猪易通数据，2022Q4生猪均价22.3元/公斤，最低价15.6元/公斤。

　　根据统计局、农业部数据，2023年1季末全国能繁母猪存栏量4305万头，同比增长2.9%，2023年2季末4296万头，同比增长0.4%。随着养殖效率的持续提升，1H2024全国生猪出栏量有望实现同比正增长，生猪价格大概率较2023年上半年更低迷。猪易通数据，1H2023生猪均价14.7元/公斤，最低价13.7元/公斤;其中，2023Q1生猪均价15.0元/公斤，最低价13.9元/公斤，2023Q2生猪均价14.3元/公斤，最低价13.7元/公斤。生猪价格持续低迷，有望加速产能去化。

　　仔猪养殖陷入亏损有助于加速产能去化

　　2023年5月中旬以来，仔猪价格震荡下行。涌益咨询数据，15公斤仔猪价格从5月18日650元/头降至10月6日296元;牧原股份销售部门数据，6公斤仔猪价格从5月17日530-580元/头降至9月25日180-210元/头，15公斤仔猪价格从5月17日640-670元/头降至9月25日330-360元/头。仔猪养殖已陷入亏损，有望加速产能去化。

　　产能去化有望加速，估值先于基本面调整到位

　　生猪养殖效率大幅提升造成2023年以来猪价疲弱，该行推断生猪价格将持续低迷，产能去化有望加速。①2022年10-12月全国能繁母猪存栏量环比分别增长0.4%、0.2%、0.6%，同比分别增长0.7%、2.1%、1.4%，若考虑生产效率大幅提升，2023Q4猪价有望维持低位，十一前猪价不涨反跌，节后猪价继续回落;②2023年1季末、2季末，全国能繁母猪存栏量同比分别增长2.9%、0.4%，随着养殖效率的持续改善，1H2024全国生猪出栏量有望实现同比正增长，生猪价格大概率较2023年上半年更低迷。9月以来，仔猪养殖也陷入亏损，有助于加速产能去化。该行推断，本轮生猪产能去化最迟将于2024年上半年结束，猪价有望迎来新一轮上涨。

　　根据2023年生猪出栏量，估计温氏头均市值3288元、牧原2917元、新五丰2750元、新希望2500元、天康生物1867元、中粮家佳康1711元。一、二线龙头猪企估值多数处历史底部，估值已先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块。

　　风险提示：疫情;猪价反转晚于预期。