华安证券发布研究报告称，本轮猪价下行周期(2022年10月至今)，猪粮比处于5.0-5.5的时间段共18周，猪粮比低于5.0的时间段仅3周，后期产能出清速度将取决于疫情和深度亏损的时间，需要持续观察，南方雨季或演绎北方冬季去产能。根据2023年生猪出栏量，温氏股份头均市值3100元、牧原股份3142元、新希望2685、天康生物头均市值2367元、中粮家佳康头均市值1933元。一、二线龙头猪企估值均处历史底部，估值已先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块。

　　▍华安证券主要观点如下：

　　主要上市猪企扩张明显减速

　　①今年3月末，主要上市猪企平均资产负债率达到68%，处于2013年以来最高水平，由于生猪养殖行业持续低迷，猪企负债率大概率进一步攀升;

　　②主要上市猪企的资本开支于2020年见顶，高达1437亿元，2021-2022年分别降至974亿元、494亿元，2022年已回落至2019年的水平。2023Q1主要上市猪企资本开支111亿元，2023年全年或回落至2017-2018年低位;

　　③2022年末，主要上市猪企在建工程余额同比下降14.4%，是自2018年以来首次下降。2023年1季末，主要上市猪企的固定资产余额、在建工程余额均与2022年末基本持平，不排除会进一步下行;

　　④今年以来，多家上市猪企陆续下修2023年出栏目标，从1-5月生猪出栏情况看，经过下修的出栏目标完成率较高。

　　养殖效率明显提升，仔猪价格大跌或加速去化

　　2022年12月，生猪养殖行业再次陷入亏损，2023年1季度末全国能繁母猪存栏量降至4305万头，较2022年末下降1.9%，2023年4月全国能繁母猪存栏量环比再降0.5%。由于生猪养殖效率的明显提升，产能需进一步出清。

　　据农业部数据，能繁母猪存栏量于2022年4月降至最低点，然而，2023年1-2月、3月和4月生猪定点屠宰企业屠宰量同比分别增长16.8%、3.1%、4.6%，处于近年高位，2023年1-2月、3月和4月16家上市猪企生猪出栏量同比分别增长23.3%、0.9%、3.8%;观察主要上市猪企的生产性生物资产科目，其中，外购种猪占当期新增生产性生物资产占比明显回落，处置种猪占期初生产性生物资产余额明显下降，猪企繁育体系基本完成重建。

　　2023年1-5月，仔猪销售持续盈利，随着市场对下半年猪价预期的转变，6月仔猪价格开始明显回落。根据涌益咨询数据，6月8日全国仔猪均价568元/头，周环比大跌8.5%，较两周前大跌12.6%。判断随着生猪价格的持续低迷，仔猪销售或进入亏损期，产能去化有望加速。

　　产能出清速度取决于疫情、深度亏损时间

　　由于盈亏平衡点持续波动，将猪粮比划分为，5.5-6.0、5.0-5.5、低于5.0以供参考。在过去四轮下行周期，每轮周期的亏损时长与亏损深度、疫情直接相关。

　　①2008年4月至2010年4月猪价下行后期爆发口蹄疫，猪粮比低于5.5共17周;2016年5月至2018年5月猪价下行，2018年8月爆发非瘟，猪粮比低于5.5仅7周;

　　②2011年9月至2014年4月猪价下行期，未曾出现严重疫情。猪粮比5.5-6.0共64周，5.0-5.5共33周，低于5.0仅6周时间，所以猪价磨底的时间很久;

　　③2021年1月至2022年3月猪价下行期，疫情相对可控。猪粮比低于5.0的时间长达18周，大幅亏损导致产能迅速出清，磨底时间短。

　　估值先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块

　　2021年6月-2022年4月，生猪养殖行业能繁母猪存栏量真实降幅或达到15%-20%，理论上讲，2023年3-4月猪价有望达到阶段性高点，然而，生产效率提升幅度或达到10%，导致2022年12月以来猪价持续低于预期。判断为迎接新一轮上行周期的开启，生猪养殖行业需要进一步去产能;今年3-4月是生猪出栏量最少的月份，然而，行业仍处于亏损状况，预计6-12月会以亏损为主，行业有望持续去产能。

　　本轮猪价下行周期(2022年10月至今)，猪粮比处于5.0-5.5的时间段共18周，猪粮比低于5.0的时间段仅3周，后期产能出清速度将取决于疫情和深度亏损的时间，需要持续观察，南方雨季或演绎北方冬季去产能。

　　根据2023年生猪出栏量，温氏股份头均市值3100元、牧原股份3142元、新希望2685、天康生物头均市值2367元、中粮家佳康头均市值1933元。一、二线龙头猪企估值均处历史底部，估值已先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块。

　　风险提示

　　疫情;猪价反转晚于预期。

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