为落实证监会关于《进一步规范股份减持行为》监管要求，9月26日，沪、深交易所发布《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》，北交所发布修订后的股份减持和持股管理相关指引，进一步规范股份减持行为。本文聚焦减持新规内容，测算2023年以来A股减持规模变化，并分析新规对股市和期指基差的具体影响。

　　减持规定的变化路径

　　7月中央政治局会议指明下一阶段工作重点围绕“活跃资本市场，提振投资者信心”展开，随后相应的政策组合拳逐步落地。8月27日，证监会同时发布《统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》《进一步规范股份减持行为》《证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求》三大文件，并表示严格控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。

　　证监会充分考虑市场关切，认真研究评估股份减持制度，就进一步规范相关方减持行为作出以下要求：上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。本次减持规范调整的重心在于新增公司累计分红指标，将减持与公司回报股东的程度挂钩，从而达到保护投资者合法权益的目的。

　　从此前相关文件变动的时间看，有几处相同的历史背景，最终指向维护证券市场稳定发展。集中套现会对中小股东稳健经营预期产生影响；产业资本大规模减持会对二级市场投资者信心带来不良影响，从而埋下金融市场稳定运行的隐患，甚至把波动外溢到实体经济。A股历史上经历过两次大规模制定和修订减持规定。2016年1月，第一次对上市公司大股东、董监高等重要人的减持行为进行全面规范，发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2016〕1号)。随后，总结在文件执行过程中发现的潜在问题，于2017年5月进一步完善减持行为规范，发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2017〕9号)。

　　9月26日晚间，上交所、深交所发布《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》，进一步规范股份减持行为。明确了二级市场减持的范围，破发、破净或者分红不达标的标准，以及增加了大宗交易预披露要求。当日，北交所发布修订版《北京证券交易所上市公司持续监管指引第8号——股份减持和持股管理》，除破发、破净情形外，增加公司最近一期经审计财务报告存在亏损情形的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持。同时，考虑到中小企业抗风险能力较弱，保留适度盈余有利于公司长期发展，暂不将减持限制与分红情况挂钩。

　　2023年以来减持情况梳理

　　证监会、交易所对上市公司大股东、董监高减持有明确的信息披露要求。从流程角度看，主要分为事前、事中、事后三个阶段。事前，需提前15个交易日向交易所提交申请报告，并公告减持计划，披露减持股份的数量、来源、原因以及时间区间和价格区间，且每次披露的减持时间区间不得超过6个月。事中，在股份减持时间区间内，减持数量过半或期间过半时，应当披露减持进展情况；上市公司披露高送转或筹划并购重组的，应立即披露减持进展情况。事后，在减持计划实施完毕或减持期间届满后两个交易日内，应当再次公告减持的具体情况。

　　对2023年以来上市公司公告进行梳理发现，已经披露完成减持超1900亿元，其中沪深300占646亿元、上证50占244亿元、中证500占445亿元，中证1000占605亿元。已经发出减持预告，但尚在进行阶段的合计超7800亿元，其中沪深300占2816亿元、上证50占870亿元、中证500占1667亿元、中证1000占2509亿元。分板块看，主板占比最高，超过5400亿元。分行业看，半导体与半导体生产设备行业占1600亿元，软件与服务占1300亿元，制药、生物技术与生命科学占1270亿元，材料占1000亿元。此外，与以董事、监事、高管为代表的管理层相比，股东、大股东一致行动人及法人股东是减持的主力。

　　减持不是股价波动决定因素

　　通常来看，大股东减持主要有两个目的：一是需要资金周转或者有其他相关的投资项目；二是个人资金需求。出于资金周转目的的可能会将减持的资金再次投入到公司生产运营中来，通过这种方式间接实现对公司业绩的支撑。减持是股价变动的主要影响因素，但不是决定因素。

　　我们对年初以来进行减持的607家公司股价的阶段性变化进行梳理，分别观察预期时间段与落实时间段的变化。预期时间段指公告发布日到首次减持日之间的时间间隔，通常在3天以上。落实时间段指首次减持变动起始日期与变动截止日期之间的时间段，包含减持的全部时间段。为消除极端值影响，剔除5%以下及分位数95%以上分位数的数据点。可以发现，预期阶段，400家以上公司股价变动在[-2%，2%]，5%、95%分位数分别为-8%和8%；落实时间段，400家以上公司股价变动在[-3%，4%]，5%、95%分位数分别为-15%和9%。

　　减持对股价的影响可以从公司基本面、实际减持规模、宏观运行情况和市场情绪四个角度分析。

　　股东减持时，若上市公司业绩良好、分红较厚，则不会对市场预期产生太大影响。但是，若业绩较差，则会给市场带来大规模套现的不良印象，容易形成负反馈。

　　监管机构对单一公司的减持比例已经做出明确要求：通过集中竞价交易方式减持，在任意连续60个自然日内减持股份总数不超过公司股份总数的1%；通过大宗交易方式减持，在任意连续60个自然日内减持股份总数不超过公司股份总数的2%。在近期的实践中，监管机构对清仓式减持，也就是股东及一致行动人所持有的全部股份，采取非常严肃的态度，紧急叫停。

　　宏观周期运行到扩张期，市场信心与韧性较好，增量资金有意进入金融市场，这个时间段进行减持，上市公司自身基本面对股价的影响力相对降低。反之，增量资金比较稀缺的时间段进行减持，容易带来流动性上的扰动。

　　市场情绪方面的影响要综合考虑该上市公司业绩是否较为良好、减持资金是否用于投入公司运营再生产以及当下的宏观基本面运行情况是否处于扩张周期、市场流动性和信心是否较佳。如果上述情况均为“是”，那么减持对市场情绪影响较小，但若上述情况有几条或多条为“否”，那么这一阶段的减持就会比较容易对市场情绪产生负面影响。

　　期指基差预计随之发生变化

　　减持新规实施后，宽基指数受影响的市值规模为：沪深300约21万亿元、上证50约9万亿元、中证500约3.7万亿元、中证1000约4.1万亿元。进一步对受限公司进行研究发现，公司在未来想进行减持，需从两个维度进行优化，一是提升股票市值，二是提升分红比例。

　　我们从是否破净、破发或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的两个角度进行梳理，将受限公司相关指标按照接近标准进行排序，之后选取最接近标准的20%分位数以内的股票作为研究标的。从破净指标看，最接近标准的前20%分位数公司总市值超5万亿元，其中沪深300约3万亿元、上证50约1.7万亿元、中证500约3200亿元，中证1000约1500亿元。从分红是否低于30%指标看，最接近标准的前20%分位数公司总市值超9000亿元，其中沪深300约2900亿元、中证500约2700亿元、中证1000约3700亿元，而上证50成分股基本不受本项指标约束。

　　1.通过修复破净满足减持新规，相应期货品种远月合约升水的可能性变大

　　因破净不达标而受到减持新规限制的，最接近标准的前20%分位数公司中，沪深300约3万亿元、上证50约1.7万亿元、中证500约3200亿元、中证1000约1500亿元，分别约占流动市值的0.8%、10%、3.2%和1.6%。未来如果这些公司通过修复破净的方式满足减持新规，那么按照流通市值占比计算，对上证50的影响最大，对中证500和中证1000的影响次之。

　　统计股指期货各品种季月基差年率情况变化发现，当前沪深300股指期货（IF）2312合约基差年率约为3%、上证50股指期货（IH）2312合约基差年率约为3%、中证500股指期货（IC）2312合约基差年率约为1%、中证1000股指期货（IM）2312合约基差年率在零附近。IC和IM的基差年率自减持新规落地后小幅上行，而IF和IH的基差年率保持高位振荡。在此过程中，四个品种股指期货走势的共同驱动因素是未来股市整体向上修正的预期，而减持新规落地后对IC和IM远月合约升水走强的影响证明市场不仅考虑了影响程度，还综合考虑了适应当前市场环境的更切合实际的策略。总体看，减持新规对股指期货远月合约的贴水修复存在比较明显的推动作用。

　　2.通过提高分红水平满足减持新规，相应期货品种分红季基差走扩的可能性变大

　　通常，5月开始，各指数成分股进入分红季，6—7月为分红高峰，8月底基本结束。由于股指期货价格中不包含分红价值，故每年的分红季，相关信息会体现在股指期货的基差变动上，如股指期货合约基差贴水走扩反映分红预期，而分红季结束，或者预期差完全体现之后，基差再次走强，即贴水收窄，反映市场已经完成分红从预期到现实的交易。

　　梳理各指数的历史分红情况发现，分红水平差异明显。沪深300和上证50的成分股股息率明显高于中证500和中证1000。2014年以来统计数据显示，上证50股息率均值水平最高超过3%，沪深300股息率均值水平约2.5%，而中证500和中证1000股息率均值水平仅约1%。

　　因分红水平不达标而受到减持新规限制的，最接近标准的前20%分位数公司中，沪深300约占2900亿元、中证500约占2700亿元、中证1000约占3700亿元，分别约占流动市值的0.1%、2.7%和3.9%。未来如果这些公司通过提高分红水平的方式满足减持新规，那么按照流通市值占比计算，对IC和IM基差的影响将大于IF。特别是在分红季到来的时候，IC和IM的基差贴水程度可能加深。

　　我们梳理了减持新规的历史沿革与最新变化，尝试从公司基本面、实际减持规模、宏观运行情况和市场情绪四个角度定性分析减持对股票价格以及指数的影响，并对今年以来的减持情况进行定量梳理，试图了解其对股指期货合约基差走势的影响。最终得出结论：通过修复破净满足减持新规，相应期货品种远月合约升水的可能性变大；通过提高分红水平满足减持新规，相应期货品种分红季基差走扩的可能性变大。（作者单位：国投安信期货）