摘要

　　1、8月下旬以来，受稳经济政策持续出台，房地产政策持续优化，主要经济指标改善等影响，国债期货价格高位回落。

　　2、临近长假，央行释放中长期资金约5000亿元，同时超额续作到期的MLF，开展大额公开市场操作，保持市场资金面合理充裕。

　　3、房地产优化政策密集出台，一线城市和多地落实“认房不认贷”，央行、金管总局统一全国首套住房和二套住房首付比例和贷款利率下限，并指导商业银行9月25日起批量下调存量首套房贷利率。沈阳、南京等多地全面取消限购，稳地产政策加速落地，预计将带动一二线房地产价格和销售回升，促进房地产市场企稳。

　　4、8月经济数据边际改善，宽信用效果显现。企业和政府债券融资显著恢复，带动社融增量比上年同期多增6488亿元，社融存量增速回升至9%，结束了连续3个月回落的情况。消费、工业增加值和就业情况均好于市场预期和前值，投资增速尽管有所回落，但也好于市场预期，物价CPI同比由降转涨，PPI同比连续2个月降幅收窄，主要经济指标均有不同程度的改善。

　　5、展望后市，货币政策宽松仍将对债市存在一定的支撑。不过在宏观政策持续出台、地产政策持续优化的带动下，经济数据逐步改善，预计将稳定房地产和权益市场，带动经济企稳回升，债券市场利率趋于上行，建议偏空操作。

　　风险提示：政策出台效果不及预期；海外衰退风险超预期。

　　正文

　　01

　　政策持续优化贷的利率快速上行

　　8月下旬以来，受稳经济政策持续出台，央行、国家金融监管总局调整房贷政策调整，降低存量房贷利率，北上广深等多地落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策，以及资本市场政策持续优化，印花税减半征收和规范股份减持等措施出台，国债期货价格高位回落，10年期国债期货主力合约T2312自高点102.83元回落至101.7元，下跌幅度超过1%，创2022年11月份以来的最大幅度调整，10年期国债收益率也自低点2.54%回升超过10bp至最新2.66%。

　　02

　　央行降准保持资金面合理充裕

　　9月14日晚间，央行决定于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。此次降准释放中长期资金约5000亿元，主要是为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕。

　　同时，本月央行开展5910亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，超额续作到期的MLF后净投放1910亿元，操作利率保持不变。受此影响，9月20日一年期LPR为3.45%，五年期LPR为4.2%，均保持不变。9月25日起商业银行批量下调存量首套房贷利率的背景下，五年期LPR保持不变，为商业银行保留合理的净息差水平，符合市场预期。

　　此外，临近国庆长假，央行加大了公开市场操作力度，本周以来净投放3640亿元。DR007和SHIBOR:1周Shibor小幅上涨至2%，整体资金面保持平稳。央行表示将精准有力实施好稳健货币政策，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，更好地支持重点领域和薄弱环节，兼顾内外平衡，保持汇率基本稳定，稳固支持实体经济持续恢复向好，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

　　03

　　地产优化政策持续出台

　　7月24日政治局会议没有重提“房住不炒”，反而提出要适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。7月27日，住建部部长表示要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。

　　8月下旬以来，地产优化政策密集出台。8月18日，住建部、央行、金管总局优化个人住房贷款中住房套数认定标准；8月30日，广州、深圳相继宣布执行购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。8月31日，央行、金管总局统一全国首套住房和二套住房首付比例和贷款利率下限，并指导商业银行9月25日起批量下调存量首套房贷利率。9月1日，上海、北京相继宣布执行购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。9月7日，房地产税立法未出现在本次立法规划中。且9月份以来，沈阳、南京、大连、兰州、青岛、济南、福州、郑州、合肥、无锡、武汉11个城市全面取消限购。房地产是我国经济结构的重要组成部分，近年来经济走弱很大程度上是受房地产投资下滑的拖累，房地产能否稳健发展不仅影响产业链上下游的发展前景，也关乎社会对整体经济发展的预期和信心。

　　从最新地产销售数据来看，一线城市有企稳迹象，二三线城市销售端尚未看到明显好转。当前居民收入增速放缓、信心不足，以住房贷款余额/可支配收入衡量的杠杆水平也大幅提升，一线地产销售回暖的空间或不及以往。不过从8月下旬以来的密集出台的政策表明，稳地产政策正加速落地，一线城市“认房不用认贷”政策措施落地后，预计后续会有更多限制性政策逐步“松绑”。参考2014年9月，一线城市商品房成交面积同比率先企稳回升，同步带动二三线城市商品房成交面积回升。预计此次也将带动一二线房地产价格和销售回升，促进房地产市场企稳。

　　04

　　主要经济指标回升，政策效果显现

　　1、社融增速回升，宽信用效果显现

　　8月份，社会融资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6316亿元。8月末社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%。广义货币(M2)余额286.93万亿元，同比增长10.6%，狭义货币(M1)余额67.96万亿元，同比增长2.2%。

　　一是企业信贷增幅放缓，居民信贷有所回落。8月份新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增1100亿元。具体看，非金融性公司及其他部门贷款增加9488亿元，同比多增738亿元。其中短期贷款减少401亿元，中长期贷款增加6444亿元，同比均有所少增。不过票据融资大幅增加3472亿元，比去年同期增加1881亿元，继续保持在较高水平。住户贷款新增3922亿元，同比少增658亿元，其中居民户短期贷款新增2320亿元，比去年同期小幅增加，居民户中长期贷款仅新增1602亿元，不及去年同期。从高频数据上看，30大中城市的商品房销售面积仍未有效恢复，当前仍需提升居民消费和购房信心。

　　二是企业债券和政府债券均显著增长。8月份，企业债券净融资2698亿元，同比多增1186亿元，较上月继续恢复，回到较高融资水平。政府债券净融资11800亿元，同比多增8755亿元，在中央政治局会议加快地方政府专项债券发行和使用的要求，专项债发行比上月大幅增加，是社融新增的主要贡献来源，预计9月份政府债券融资将继续发力。

　　三是表外融资规模有所回落。8月份，委托贷款小幅增加，信托贷款小幅减少，新增未贴现银行承兑汇票1129亿元，同比少增2357亿元；整体表外融资均处于低位，较去年同期有所回落。

　　四是货币供应量同比增速回落，市场活跃度减弱。8月份，新增人民币存款1.26万亿元，与去年同期基本持平，其中，居民住户存款新增7877亿元，企业存款新增8890亿元，非银金融机构减少7322亿元，财政存款减少88亿元，在政府债券大量发行背景下，财政存款仍有减少，表明地方项目正在加快落地。受存款小幅减少影响，M2增速降至10.6%，比上月回落0.1个百分点。M1余额同比增速比上月末低0.1个百分点，整体市场对流动性强的资金需求仍不强。

　　总体上，尽管表外融资规模有所减少，企业和居民新增贷款保持平稳，但企业和政府债券融资显著恢复，带动社融增量比上年同期多增6488亿元，社融存量增速回升至9%，结束了连续3个月回落的情况，宽信用效果有所显现。

　　2、8月经济数据边际改善，积极因素累积增多

　　1-8月固定资产投资（不含农户）同比增长3.2%，好于市场预期。其中制造业投资增长5.9%，增速比1-7月份加快0.2个百分点。从环比看，8月份固定资产投资（不含农户）增长0.26%。

　　8月社会消费品零售总额同比增4.6%，好于市场预期和前值。其中，除汽车以外的消费品零售额33820亿元，增长5.1%。按消费类型分，8月商品零售33721亿元，同比增长3.7%；餐饮收入4212亿元，增长12.4%。规模以上工业增加值同比增4.5%，好于市场预期和前值。1-8月份，规模以上工业增加值同比增长3.9%。全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点；31个大城市城镇调查失业率为5.3%，比上月下降0.1个百分点。

　　8月份，CPI同比上涨0.1%，由降转涨，尤其是食品中的猪肉价格和非食品中的原油价格均显著上涨，带动CPI同比由上月下降0.3%转为上涨0.1%。同时，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅保持稳定。PPI同比下降3.0%，降幅收窄，主要受国际原油价格上涨和国内部分工业品需求改善影响。

　　从8月经济数据上看，消费、工业增加值和就业情况均好于市场预期和前值，投资增速尽管有所回落，但也好于市场预期，物价CPI同比由降转涨，PPI同比连续2个月降幅收窄。总体上主要经济指标均有不同程度的改善，表明政策效果逐步在显现，国民经济恢复向好，高质量发展扎实推进，积极因素累积增多。不过统计局也表示，外部不稳定不确定因素依然较多，国内需求仍显不足，经济恢复向好基础仍需巩固。在宏观政策不断落地的背景下，总体预计市场需求将持续恢复，房地产市场有望企稳，宽信用效果将逐步显现，提升市场风险偏好，价格最差时刻已过。

　　05

　　基本面逐步改善，利率趋于上行

　　展望后市，中央政治局会议以来，宏观政策出台力度加大，央行继8月份降息之后9月再度降准，市场资金面保持合理充裕，为经济增长提供适宜的环境。同时，房地产优化政策持续出台，一线城市和多地落实“认房不认贷”政策，一线商品房销售市场逐步活跃，9月25日起商业银行将批量下调存量首套房贷利率，提升居民购房信心。参考2014年9月央行、银监会出台的进一步做好住房金融服务工作通知后，2014年四季度一线城市商品房成交面积同比率先企稳回升，同步带动二三线城市商品房成交面积回升。预计此次也将带动一二线房地产价格和销售回升，促进房地产市场企稳。

　　从经济数据上看，8月份官方制造业PMI连续三个月回升，出口同比降幅收窄，消费、工业增加值和就业情况均好于市场预期和前值，投资增速尽管有所回落，但也好于市场预期，总体上主要经济指标均有不同程度的改善，表明宽信用政策效果逐步在显现，国民经济恢复向好，同时受供求关系持续改善和国际原油价格上涨影响，CPI同比由降转涨，PPI同比降幅收窄，预计价格最差时刻已过。

　　对债券市场来说，货币政策宽松仍将对债市存在一定的支撑。不过在宏观政策持续出台、地产政策持续优化的带动下，经济数据逐步改善，预计将稳定房地产和权益市场，带动经济企稳回升，债券市场利率将继续面临上行，建议偏空操作，关注经济数据改善的持续情况。

　　06

　　风险提示

　　1、海外衰退风险超预期。

　　2、政策落地进度不及市场预期。

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