在8月制造业PMI数据整体出现边际改善的指引下，近期长端国债收益率的上行也从资产价格的角度，证实宏观环境已出现边际改善。

图为8月PMI数据整体出现边际改善

国家统计局公布的数据显示，8月CPI同比增加0.1%，较上月回升0.4个百分点。在猪价和油价的支撑下，环比表现尚可。但是核心通胀项目的表现稍偏弱，显示当前再通胀的内生动能仍需要加强。8月PPI同比下降3.0%，但较上月回升1.4个百分点；环比增加0.2%，自去年12月以来首次录得正增长。PPI同比连续两个月回升，既有同比基数大幅下降的贡献，也有赖于环比表现的连续回升。往后看，基数效应影响下PPI和CPI继续振荡回升是大概率事件，通胀数据已经进入回升通道，这对于企业利润来说是积极信号。

进出口方面，8月商品出口2849亿美元，同比下降8.8%（前值为下降14.5%），商品进口2165亿美元，同比下降7.3%，贸易顺差683.6亿美元。出口额平稳，海外需求暂时稳定。近期海外部门需求有改善迹象，体现为商品消费、工业生产、制造业PMI的触底并小幅回升。进口好于预期，主要是原油和铁矿石进口表现积极，集成电路进口持续好转。

消费有所复苏，价格因素是主要推动。在去年基数偏高的背景下，8月社零同比增速回升至4.6%，略超市场预期，两年复合增速从2.6%回升至5%，环比增量达到1172亿元，表现超季节性。结构上看，当月同比口径下，化妆品、手机、金银珠宝、石油制品、家居消费增速显著回升，成为主要拉动项。8月稳增长政策对于消费有一定提振，但不可忽视的是黄金、原油涨价带动下游相关消费数据改善。考虑到去年9月后基数逐步走低，预计四季度消费增速将继续回升。

工业生产重回复苏趋势。8月工业增加值数据强于预期，当月同比增速从3.7%回升至4.5%，两年复合增速回升至4.3%。从制造业分项看，化工、汽车制造、计算机通信、电气机械增速显著回升。8月工业生产的回暖，与制造业PMI数据表现比较契合，叠加去库周期进入尾声，库存压力逐步减轻，同时终端需求回升带动制造业回暖。

投资边际改善但整体持续偏弱，制造业有所恢复，但地产仍是拖累项。8月固定资产投资累计同比进一步下滑至3.2%，但当月同比增速回升至2%；从当月增速看，广义基建增速（回升0.9个百分点）和狭义基建增速（下降0.7个百分点）持续分化，表明8月基建发力点可能偏向于能源基建；制造业投资增速从 4.3%显著回升至7.1%，尽管有基数效应的影响，但仍可以看出制造业边际改善的势头。8月房地产投资累计同比进一步下滑至8.8%，资金端仍面临较大压力，银行贷款以及销售回款环比增量均维持在历史低位。8月房地产成交仍偏淡，各地地产放松政策主要集中于9月，政策效果有一定时滞性，但目前看9月近两周各地成交也继续回落处于低位。房地产库存方面，住宅待售面积同比增速继续走高达到19.9%。虽然各地稳地产政策密集落地，但目前成交、资金面改善均比较有限，预计地产需求端得到明显提振仍需要时间。

8月专项债加快发行，基建环比有所改善，与8月建筑业PMI表现较为一致，但传统基建压力仍较大。整体上投资端压力仍较大，四季度财政政策需继续加码，一方面是基建投资去年基数过高，另一方面是房地产投资和民间投资整体还处于下行趋势。

A股“盈利底”或已出现。目前中报披露期已过，二季度全A（除金融）归母净利TTM增速降至-6.6%。宽基指数方面，归母净利TTM增速全面走低，仅沪深300指数维持小幅正增长（0.9%），小盘股指数增速降至近10年底部水平。从利润结构看，利润继续向中下游转移。中游和下游行业的归母净利TTM增速边际改善较为明显，而上游增速持续快速下行，TMT和金融地产受制于相关行业需求不足，增速维持在较低水平。

ROE方面，二季度全A（除金融）ROE（TTM）继续下降0.3个百分点，降至7.4%，ROE走低的主要原因分别为销售净利率的下行（下降0.3个百分点至4.8%）以及资产周转率的下行（下降0.7个百分点至62.4%）。从绝对水平看，资产周转率尚处于2016年以来平均水平，而销售净利率则已降至2016年以来的最低水平，显然销售净利率的低迷是拖累ROE的核心因素。

从现金流的角度看，二季度全A（除金融）经营性现金流（CFO）TTM小幅回落，2021年之后经营性现金流仍明显落后于疫情前的趋势水平，但投资性现金流（CFI）TTM维持疫情前水平。值得注意的是，筹资性现金流（CFF）TTM保持负值，边际上也持续下行，已降至历史极低水平，说明尽管经营活动没有明显改善，但是上市公司在积极偿债的同时也保持了投资的力度。

1—7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降15.5%，尽管降幅比1—6月份收窄1.3个百分点，但绝对利润水平仍然偏低。从结构上看，拖累利润增速的核心因素是极低的利润率且边际改善力度较弱，价格（PPI）因素的拖累边际放缓，但量（工业增加值）的拉动也边际走平。不过，之前压制利润率的主要因素（成本上升）已有边际改善迹象。同时，尽管8月制造业PMI仍处于荣枯线以下，但供需两端数据集体改善，也是盈利端积极的信号。

8月消费、生产、投资数据边际上均有回暖，失业率也有所改善，二季度经济底部再次得到确认，叠加前期价格因素的边际改善，二季度是本轮A股的“盈利底”的判断也得到了宏观层面数据的确认。但当前地产端政策刺激效果不佳导致投资方面仍存在较大压力，经济的修复仍处在初期阶段，斜率偏小，尽管四季度在基数效应的影响下斜率大概率逐渐走陡，但在消费和投资仍存在较大缺口的情况下，政策对总需求刺激的加码仍需继续。在盈利端见底叠加政策刺激持续的背景下，可以关注政策推动对经济预期的改善进而出现由市场情绪好转带动的估值修复行情，目前市场对经济温和复苏的计价已经较为充分，政策催化下盈利端存在预期修正的可能。在预期改善阶段，金融地产等大盘价值股或更直接受益于稳增长政策的发力，预计表现相对偏强，故可考虑做多上证50和沪深300指数，期货端可考虑IH或IF的多头替代策略，或多IH空IM的跨品种套利策略。盈利预期差方面，可关注受益于价格上涨的周期行业，以及受益于需求边际改善的消费行业。

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