9月中旬以来，随着8月经济数据陆续公布，市场对于基本面复苏以及降准预期的兑现和落地，债券市场止盈压力增大，同时稳地产相关政策密集出台，市场对宽信用的预期持续升温，此外，专项债发行再度加速，利率债供给压力加大，使得债市调整压力明显加大，对应国债期货冲高回落。

降准如期落地，继续释放逆周期加码信号。2023年9月14日央行宣布降准0.25个百分点，并于次日落地执行。笔者认为，降准在预期之内，主要可能出于以下几方面考虑：第一是稳经济。继续释放逆周期加码的信号。从近期情况看，我国经济运行持续恢复，内生动力持续增强，社会预期持续改善，但经济增长面临的压力仍不容忽视。居民消费意愿虽然高涨，但消费能力仍待改善，特别是加杠杆意愿较弱，使得房地产市场提振乏力；8月小企业生产经营活动预期出现回落，显示企业活力仍有不足；地方政府债务压力较大，个别地方公开表示靠自身能力无法化债。这些都需要加码逆周期调节措施予以应对。第二是宽货币。8月以来，随着地方债发行速度加快和贷款投放加速，市场剩余流动性快速消耗。目前看，9月资金面仍然较紧。9月专项债剩余0.75万亿元等待发行，再加上一般债和普通再融资债券，9月地方债发行规模将达到“万亿”级别。第三是提信心。央行9月11日盘中提前发布8月超预期的金融数据，以及发布全国外汇市场自律机制专题会议通稿，震慑空头和提振投资者信心的意图明显。第四是降成本。通过降准可以释放长期资金，降低金融机构融资成本，进而保证商业银行维持合理利润水平，并增强支持实体经济的能力。在央行发出“三个坚决”的信号之后，近期市场的贬值预期有所消退，这为货币政策“以我为主，兼顾内外平衡”争取了空间。

宏观数据继续印证经济修复态势，宽信用政策仍在加码。最新公布的经济数据显示，8月工业增加值同比4.5%，社零同比4.6%；1—8月固投同比3.2%，其中地产投资累计同比-8.8%，狭义基建投资同比6.4%，制造业投资同比5.9%。结构上看，8月经济各分项多数改善、小幅好于预期，但仍存不少隐忧。一方面，8月消费、工业生产、制造业等经济数据同比增速多数反弹，进出口和地产增速跌幅收窄，从环比增速、市场预期等角度看，也均有所好转，指向经济环比有企稳迹象。另一方面，隐忧仍在。包括8月以来的反弹应包含了季节性、台风暴雨扰动减退等短期影响；居民和企业中长贷均连续两个月同比少增；8月底以来地产政策密集出台，但9月地产销售高频数据仍低位振荡，政策效果暂不明显等。

整体看，8月经济数据显示总需求与总产出均出现了一些边际企稳甚至改善的迹象，这可能也意味着整体经济的环比增速已经触底，这与稳增长政策持续发力、库存回补、外需改善、市场出清等多方面因素有关。未来经济动能能否持续改善取决于地产和出口这两大链条的表现，投资者需持续关注政策落地效果。

金融信贷数据超预期，但结构上仍有隐忧。8月新增社融明显高于市场预期与季节性表现，政府部门净融资是主要贡献。8月政府部门净融资同比多增8755亿元，主要与去年同期低基数和今年8月国债和地方专项债加快发行有关。居民端看，8月居民部门净融资同比降幅大幅收窄，其中短期贷款为同比多增，与乘用车销售走强有关，中长期贷款仍然较弱，但同比降幅有所收窄；企业端，8月企业部门净融资同比少增2059亿元，企业短期和中长期信贷增长仍较弱，需求不足的矛盾较为突出。社融存量同比增速或加快回稳，稳地产政策效果仍是关键。9月政府债券发行进度预计将持续加快，对新增社融继续形成支撑；企业和居民层面，积极消息不断释放，静待政策效果形成。目前，存量房贷利率下调、一线城市“认房不认贷”等稳地产政策已相继落地，将对居民提前还贷以及购房意愿修复起到积极作用。目前已经确认我国经济环比有所企稳，但仍处“经济底”，稳增长、宽信用政策还需加码，笔者认为9月大概率仍有稳增长政策出台。此外，继续关注一线城市地产放松情况、城中村改造以及一揽子化债等方面的部署。

综上所述，随着9月中旬债市利多、利空因素的集中释放，短期市场对于利多消息的反应逐渐钝化，且后续利多较匮乏，基本面不断改善的预期逐渐增强，叠加宽信用预期不断升温以及利率债供给压力不减等因素，笔者认为，后续债市依旧面临较大压力。（作者单位：新湖期货）