摘要

　　1、市场回顾：

　　国债期货：本周国债期货价格先涨后跌，信用利差涨跌不一，主要是央行降准落地， 8月份主要经济数据边际改善。

　　人民币汇率：本周美元兑人民币汇率重回升值，收于7.2750。9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议召开，表示金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，坚决防范汇率超调风险。

　　2、行情分析：

　　（1）海外经济：美国8月通胀反弹，CPI同比上涨3.7%，略高于3.6%的市场预期，前值为3.2%；环比上涨0.6%，符合预期，前值为0.2%。

　　（2）国内经济：8月企业和政府债券融资显著恢复，带动社融增量比上年同期多增6488亿元，社融存量增速回升至9%，结束了连续3个月回落的情况，宽信用效果有所显现。消费、工业增加值和就业情况均好于市场预期和前值，投资增速尽管有所回落，但也好于市场预期，总体上主要经济指标均有不同程度的改善。

　　（3）国内资金面：央行降准释放中长期资金约5000亿元，同时超额续作到期的MLF，合计净投放约6840亿元，资金面整体保持平稳。

　　（4）基差结构：随着国债期货价格有所企稳，带动各品种IRR小幅回升，期货贴水幅度收窄。当前长短端利差处于历史低位，继续下行空间有限。

　　3、总结展望与策略机会

　　国债：货币政策宽松仍将对债市存在一定的支撑，不过在宏观政策持续出台、地产政策持续优化的带动下，经济数据逐步改善，预计将稳定房地产和权益市场，带动经济企稳回升，债券市场利率将继续面临上行。

　　人民币汇率：后续人民币汇率或将延续双向波动。近期美国消费等数据彰显经济韧性，8月通胀再度反弹，9月之后再次加息预期增强，但本周美元指数和十年期美债收益率走高，但人民币汇率却重回升值，表明先前影响汇率的外围因素有所弱化。随着国内稳增长政策的逐渐落地，使得经济端利好信号逐渐增多，对人民币汇率支撑加强，同时相关部门对于稳汇率也在不断释放信号，我们更倾向于人民币汇率或将延续当前7.1-7.3的双向波动。

　　4、风险提示：海外衰退风险超预期；政策落地效果不及市场预期。

　　正文

　　01

　　市场回顾

　　1、国债期货

　　本周国债期货价格先涨后跌。TS2312合约上涨0.03%，TF2312合约上涨0.09%，T2312合约上涨0.12%，TL2312合约下跌0.09%，对应的2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别上行0.54bp和下行2.97bp、0.55bp、1.11bp，主要是央行降准利好兑现，8月份主要经济数据边际改善。公司债信用利差涨跌不一。2年期AAA高等级公司债信用利差收窄4.27bp，2年期AA低等级公司债信用利差扩大4.41bp。

　　2、人民币汇率

　　本周美元兑人民币汇率重回升值，收于7.2750。9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议召开，表示金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。

　　02

　　行情分析

　　1、美国8月通胀反弹，9月之后再次加息可能性仍存在

　　美国8月通胀反弹，CPI同比上涨3.7%，略高于3.6%的市场预期，前值为3.2%；环比上涨0.6%，符合预期，前值为0.2%。剔除波动较大的食品和能源价格后，美国8月核心CPI同比上涨4.3%，预期4.3%，前值4.7%；环比上涨0.3%，预期及前值均为0.2%。8月PPI同比上升1.6%，预期1.2%，前值0.8%；环比上升0.7%，预期0.4%，前值0.3%。美国8月零售销售环比上升0.6%，预期0.2%，前值升0.7%修正为升0.5%。美国8月核心通胀率仍远高于美联储设定的2%长期目标，这意味着尽管美联储可能在9月货币政策会议上维持联邦基金利率不变，但在接下来两次会议中再次加息可能性仍然存在。

　　2、宽信用效果显现，主要经济指标回升

　　（1）政策持续加码，宽信用效果显现

　　8月份，社会融资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6316亿元。8月末社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%。广义货币(M2)余额286.93万亿元，同比增长10.6%，狭义货币(M1)余额67.96万亿元，同比增长2.2%。

　　一是企业信贷增幅放缓，居民信贷有所回落。8月份新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增1100亿元。具体看，非金融性公司及其他部门贷款增加9488亿元，同比多增738亿元。其中短期贷款减少401亿元，中长期贷款增加6444亿元，同比均有所少增。不过票据融资大幅增加3472亿元，比去年同期增加1881亿元，继续保持在较高水平。住户贷款新增3922亿元，同比少增658亿元，其中居民户短期贷款新增2320亿元，比去年同期小幅增加，居民户中长期贷款仅新增1602亿元，不及去年同期。从高频数据上看，30大中城市的商品房销售面积仍未有效恢复，当前仍需提升居民消费和购房信心。

　　二是企业债券和政府债券均显著增长。8月份，企业债券净融资2698亿元，同比多增1186亿元，较上月继续恢复，回到较高融资水平。政府债券净融资11800亿元，同比多增8755亿元，在中央政治局会议加快地方政府专项债券发行和使用的要求，专项债发行比上月大幅增加，是社融新增的主要贡献来源，预计9月份政府债券融资将继续发力。

　　三是表外融资规模有所回落。8月份，委托贷款小幅增加，信托贷款小幅减少，新增未贴现银行承兑汇票1129亿元，同比少增2357亿元；整体表外融资均处于低位，较去年同期有所回落。

　　四是货币供应量同比增速回落，市场活跃度减弱。8月份，新增人民币存款1.26万亿元，与去年同期基本持平，其中，居民住户存款新增7877亿元，企业存款新增8890亿元，非银金融机构减少7322亿元，财政存款减少88亿元，在政府债券大量发行背景下，财政存款仍有减少，表明地方项目正在加快落地。受存款小幅减少影响，M2增速降至10.6%，比上月回落0.1个百分点。M1余额同比增速比上月末低0.1个百分点，整体市场对流动性强的资金需求仍不强。

　　总体上，尽管表外融资规模有所减少，企业和居民新增贷款保持平稳，但企业和政府债券融资显著恢复，带动社融增量比上年同期多增6488亿元，社融存量增速回升至9%，结束了连续3个月回落的情况，宽信用效果有所显现。自7月24日中央政治局会议以来，国务院、发改委、住建部等多部门和各地持续出台稳定消费、促进民营经济发展、调整优化房地产政策。近期四大一线城市及多地相继落实“认房不认贷”政策，四大行宣布9月25日起主动进行批量下调存量首套房贷利率，将有效降低居民贷款负担，进一步扩大消费和投资。在宏观政策不断落地的背景下，市场需求将持续恢复，房地产市场有望企稳，社融存量增速将继续回升，宽信用效果逐步显现。

　　（2）8月经济数据边际改善，积极因素累积增多

　　1-8月固定资产投资（不含农户）同比增长3.2%，好于市场预期。其中制造业投资增长5.9%，增速比1-7月份加快0.2个百分点。从环比看，8月份固定资产投资（不含农户）增长0.26%。

　　8月社会消费品零售总额同比增4.6%，好于市场预期和前值。其中，除汽车以外的消费品零售额33820亿元，增长5.1%。按消费类型分，8月商品零售33721亿元，同比增长3.7%；餐饮收入4212亿元，增长12.4%。规模以上工业增加值同比增4.5%，好于市场预期和前值。1-8月份，规模以上工业增加值同比增长3.9%。全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点；31个大城市城镇调查失业率为5.3%，比上月下降0.1个百分点。

　　从8月经济数据上看，消费、工业增加值和就业情况均好于市场预期和前值，投资增速尽管有所回落，但也好于市场预期，总体上主要经济指标均有不同程度的改善，表明政策效果逐步在显现，国民经济恢复向好，高质量发展扎实推进，积极因素累积增多。不过统计局也表示，外部不稳定不确定因素依然较多，国内需求仍显不足，经济恢复向好基础仍需巩固。下阶段，要坚持稳中求进工作总基调，聚焦推动高质量发展这一首要任务，围绕稳增长、稳就业、防风险等，加快已出台政策举措落地见效，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

　　3、资金面保持稳定

　　本周，央行超额续作到期的MLF，且落地0.25%的降准。9月14日晚间，央行决定于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。主要是为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕。

　　同时，周五央行开展5910亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，同时开展1050亿元7天期逆回购操作，中标利率与此前一致。开展340亿元14天期逆回购操作中标利率下调20bp，考虑了6月和8月的两次7天逆回购利率下调。

　　总体上，本周央行降准释放中长期资金约5000亿元，同时超额续作到期的MLF后净投放1910亿元；逆回购则净回笼70亿元，合计净投放约6840亿元。DR007和SHIBOR:1周Shibor小幅上涨至1.9%，整体保持平稳。

　　央行表示将精准有力实施好稳健货币政策，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，更好地支持重点领域和薄弱环节，兼顾内外平衡，保持汇率基本稳定，稳固支持实体经济持续恢复向好，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

　　4、期货贴水幅度和跨品种价差收窄

　　从基差上看，本周国债期货价格有所企稳，带动各品种IRR小幅回升，期货贴水幅度收窄。同时，30年、10年期国债收益率下行，但2年前国债收益率上行，长端下行幅度大于短端，利差有所收窄。不过随着国债期货价格再度回落，收益率利差仍存在扩大的可能，可以开展跨品种套利，适当布局做空30年期国债期货、做多10年期国债期货。

　　03

　　总结展望与策略机会

　　1、国债：基本面改善，央行降准不改利率上行

　　本周初受央行降准预期影响，国债期货价格有所企稳，但是随着央行降准落地及出台的8月经济数据边际改善，国债期货价格再度显著回落。

　　展望后市，中央政治局会议以来，宏观政策出台力度加大，央行继8月份降息之后9月再度降准，市场资金面保持合理充裕，为经济增长提供适宜的环境。同时，房地产优化政策持续出台，一线城市和多地落实“认房不认贷”政策，一线商品房销售市场逐步活跃，9月25日起商业银行将批量下调存量首套房贷利率，提升居民购房信心。参考2014年9月央行、银监会出台的进一步做好住房金融服务工作通知后，2014年四季度一线城市商品房成交面积同比率先企稳回升，同步带动二三线城市商品房成交面积回升。预计此次也将带动一二线房地产价格和销售回升，促进房地产市场企稳。

　　从经济数据上看，8月份官方制造业PMI连续三个月回升，出口同比降幅收窄，消费、工业增加值和就业情况均好于市场预期和前值，投资增速尽管有所回落，但也好于市场预期，总体上主要经济指标均有不同程度的改善，表明宽信用政策效果逐步在显现，国民经济恢复向好，同时受供求关系持续改善和国际原油价格上涨影响，CPI同比由降转涨，PPI同比降幅收窄，预计价格最差时刻已过。

　　对债券市场来说，货币政策宽松仍将对债市存在一定的支撑。不过在宏观政策持续出台、地产政策持续优化的带动下，经济数据逐步改善，预计将稳定房地产和权益市场，带动经济企稳回升，债券市场利率将继续面临上行，建议偏空操作，关注经济数据改善的持续情况。

　　2、人民币汇率

　　后续人民币汇率或将延续双向波动。近期美国消费等数据彰显经济韧性，8月通胀再度反弹，9月之后再次加息预期增强，但本周美元指数和十年期美债收益率走高，但人民币汇率却重回升值，表明先前影响汇率的外围因素有所弱化。随着国内稳增长政策的逐渐落地，使得经济端利好信号逐渐增多，对人民币汇率支撑加强，同时相关部门对于稳汇率也在不断释放信号，我们更倾向于人民币汇率或将延续当前7.1-7.3的双向波动。

　　04

　　风险提示

　　1、海外衰退风险超预期。

　　2、政策落地进度不及市场预期。

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