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　　内外盘黄金价差展望：汇率、供需和政策因素

　　9月18日

　　观点

　　最近，贵金属的内外盘价差出现了显著扩大，这主要受到人民币贬值和旺盛的现货需求的影响。预计在短期内，黄金内外价差可能会继续波动，而内外价格差异的修复则会受到市场内外货币政策和经济预期的差异影响。黄金实物供需紧张的情况预计将持续至10月，内盘溢价可能会持续存在。尽管内外盘价差有望逐渐回归到合理区间，但回归的时间可能会比以往更长，因此建议谨慎考虑逢高做空内外盘价差套利策略。

　　近期人民币持续贬值，贵金属内外盘走势出现分歧，内盘持续上涨，而外盘维持震荡。截至 2023 年 9 月 15 日，沪金主力合约创下历史新高，达到 480.24 元/克，而沪银主力合约一度突破 6000 元/克。黄金的内外盘价差最高扩大至 30 元/克，而白银的内外盘价差最高扩大至 620 元/克。黄金在内外盘表现出的差异，可能与两方面因素有关，一是汇率因素，二是供需因素。

　　详细分析如下：

　　人民币持续贬值，为以人民币计价的黄金提供了支撑。

　　由于在国内缺乏直接的汇率对冲工具，一些投机者选择采用黄金内外交易套利策略，以模拟人民币汇率期货。他们通过买入内盘黄金和卖出外盘黄金的方式来进行交易，以反映对人民币贬值的预期。

　　根据黄金内外盘价差公式：

　　黄金内外盘价差

　　=沪金价格-纽约金价格/31.1035*人民币汇率（元/克）

　　从这个价差公式我们看到，影响价差的核心因素是人民币汇率。

　　回顾历史数据，当人民币贬值预期较强时，内盘黄金的溢价率通常较高，反之亦然。黄金内外盘价差的相对表现差异，成为观察市场汇率预期变化的重要窗口。以2019年6月至9月为例，在人民币贬值预期的影响下，内盘黄金的溢价率也出现了上升趋势。通过对黄金Au(T+D)价格与伦敦金价格的比较分析，可以计算出隐含在黄金现货交易中的汇率值。同样地，通过比较沪金和纽约金期货的价格，可以得到黄金期货的隐含汇率。这种计算得到的汇率值相对于实际汇率会呈现更高的波峰和更低的波谷。截至2023年9月15日，实际汇率报价为7.1786，而估算的当日黄金现货隐含汇率最高点约为7.76。表明尽管央行采取了一系列政策来稳定汇率，市场依然表现出对人民币贬值的预期。

　　图1：沪金和纽约金价格走势

　　图2：人民币汇率与黄金内外盘价差

　　图3：实际汇率与隐含汇率

　　国内现货黄金市场消费需求旺盛。

　　自2006年以来，中国一直是全球最大的黄金生产国，同时也是最大的黄金消费国之一，交易量巨大。数据显示，2022年全国黄金实际消费量达到1120.90吨，较2020年同期增长了36.53%。中国黄金协会的数据显示，今年上半年全国黄金消费量为554.88吨，同比增长16.37%。其中，黄金首饰的消费量为368.26吨，同比增长14.82%。随着传统的黄金消费旺季（9-10月和春节前后）即将到来，零售商和制造商已经表现出提前补货的强烈需求。现货市场，黄金饰品的零售价已经上涨至每克600元。

　　央行黄金购买方面，全球央行继续热衷于购买黄金，而中国人民银行再次成为最大的官方黄金买家。7月份，中国人民银行增持黄金23吨，巩固了自年初以来的最大官方买家地位，总增持量达到126吨。自从去年11月开始定期公布购金量以来，中国人民银行已累计净购入黄金188吨，官方黄金储备总量增至2136吨，占总储备的4%。根据中国人民银行的数据，截至2023年8月底，中国的黄金储备报告显示为6962万盎司，约合2165.43吨，环比增加93万盎司，约合28.93吨。这也标志着央行连续第十个月增加黄金储备。

　　图4：全球央行购金与同比增长

　　图5：中国央行购金与金价走势

　　后续如何变化？

　　在汇率因素的影响下，黄金的内外价格短期内可能会继续波动，并偏离以往的波动区间。修复内外价格差异需要特别关注市场内外货币政策预期的差异、经济增长预期的变化以及央行汇率管理工具的出台情况。人民币汇率不具备中长期贬值的基础，未来随着国内稳增长政策的推进，市场对人民币汇率的预期可能会趋于稳定，因此黄金的内外价差有望得到修复。

　　黄金实物供需紧张的情况预计将持续至10月，内盘溢价可能会继续存在。然而，如果随后零售商和制造商完成了当前秋冬季旺季的补货，供需矛盾可能会得到缓解，这意味着黄金的内外价差有望在年末前逐渐回归到正常波动区间。

　　综上所述，预计内外盘价差将逐渐回归到合理区间，但回归周期可能较以往更长，因此建议谨慎考虑逢高做空内外盘价差套利策略。