本文作者为海通证券分析师姜超，2014年姜超连续第二年摘得新财富宏观经济研究第一，同时也是新财富固定收益研究第一名。

　　8 月份我们发表了题为《不再悲观》的报告，虽然市场反响相当好，但当时已经做好了被打脸的准备。事实上，今年经常犯错，之前有时候会预测 10000 点，现在是 3000 点， 市场经常是漂浮不定的，所以也不怕再一次被打脸。当时不再悲观确实是我们内心真实的想法，而不是来自于其他方面的压力，这点我以人格来保证。

　　回顾过去一年，去年底我们发表了一篇《金融泡沫大时代》的报告，当时感觉到经济不行，资本市场要起来了， 会有一波很大的金融泡沫，要先拥抱它，赚钱再说。后来大家拥抱得太开心，我们不敢讲了，偷偷拿掉了“泡沫”二字，叫“金融大时代”。我们经常要跟很多客户交流，通过几个不同的渠道，发现泡沫存在风险，所以我们在今年 6 月份的时候发了几篇报告提示风险，包括讲宽松有变化。后来我们认为下半年分级 A 是可以重视的品种，有很多客 户这一轮靠分级 A 实现了避险。现在这个时点上大类资产配置怎么看，我们讲“不再悲观”！在过去几个月里大家情绪忽上忽下，我之前去香港时感受很深刻，他们告诉我一个新的词语，叫“投降式抛售”，市场到了“缴枪不杀”的地步。 到底有没有这么悲观，到底值不值得我们找一些比较乐观的事情。今天我将从几个方面进行论述。

　　第一个方面就是金融资产的定价。在经典的定价模型中，企业赢利是分子，分母包括利率和风险偏好的变化两 个部分。从这个模型出发，每一轮的行情驱动不太一样。在 07/08 年的行情中，由于盈利增长强劲，因而股市对利 率变化不敏感，直到加息周期见顶盈利回落才出现拐点。但本轮股市增长的背景是盈利疲弱，从去年牛市启动，整 个工业盈利出现了负增长，很多人说目前经济不行，资本市场还是没有太大的希望，这个逻辑一开始就没有成立， 因为这轮行情的启动最开始就没有盈利。驱动力主要是在分母，股价上涨主要由利率下降和风险偏好上升驱动。我们回顾下这一轮行情，去年年初最先发生变化无风险利率，以 10 年期国开债利率来衡量，14 年年初的时候中国的长期无风险利率接近 6%，加一点风险溢价进去，当时一般企业发债的利率大约在 8%左右，倒过来算的话意味着 12 倍左右的 PE 是市场的合理估值。而在 14 年初，以 Wind 全 A 为代表的 A 股市场整体估值就在 12 倍左右。但到了 14 年年底，10 年期国开债利率降到了 4%左右，再考虑风险溢价的因素，长期企业债利率大约在 5%到 6%左右，这意味着倒过来算的话 18 倍左右的 PE 应该是合理估值。因此 14 年牛市驱动的核心因素是无风险利率下降。

　　而到了15 年以后，无风险利率基本稳定，但股市出现了暴涨暴跌，意味着风险偏好是主导 15 年行情的主要因素。大家疯了一样借钱炒股票，后来又疯了了一样把股票卖掉，出现加杠杆去杠杆，风险偏好出现了剧烈的摆动。 之前的各种加杠杆导致了风险偏好上升、出现疯牛行情，而之后的持续去杠杆导致了风险偏好持续下降、股市出现大幅暴跌。

　　我们不再那么悲观的第一个理由就是，市场已经不算贵，到了和无风险利率相匹配的合理区域。股市下跌本身就是最好的消息，因为便宜是硬道理。到底市场会回到什么水平？刚刚看到某媒体有个大家对未来预期的调查，大 概有一半人预期要跌到 2000 点，还有一半人预期要跌到 2500 点，我也问过很多大佬，很多人跟我说是 2500 点， 我问他们怎么得出来的，他说 5000 除以 2 就 2500 点，你会发现好像也没有什么道理。我们来讲一下道理，利率是真的变了，去年年初买信托买企业债普遍是 8%-10%的利率，现在高利率被消灭了，最近恒大刚刚发的债利率只有 5%左右，目前的利率水平没有向上升，而是向下降了。在 5000 点的时候市场平均估值是 30 多倍，大家讲再多牛市的逻辑其实都抵不过一个字“贵”，但现在到了3000点以下，市场平均估值回到了18 倍，从无风险利率比较的角度来看，其实已经到了合理区域。

　　第二个理由是如何看市场驱动因素。大家看一下，这一轮全球资本市场的表现，比如美国市场的表现跟 QE 有很大的关系，QE 一响黄金万两，一旦 QE 减少或者结束，股市反倒没有欧洲和日本好，宽松是一条主线，在主导着全球金融市场的表现。我们从这个视角把过去几年资本市场做一个还原。首先是在 13 年出现的钱慌，当时股市到了 1800 点，是非常惨的，货币政策特别紧。从 14 年开始，货币政策开始有变化，最早在 14 年年初，利率只能往下走，债券牛市就启动了。到了 14 年 7 月份央行[微博]正式下调了官方的回购利率，那个时候股市的雄牛拐点已经出现了，战略上开始大幅度的上涨。到了 2014 年 11 月央行正式降息，大妈们都知道这个时候钱放在银行不值钱，开始疯狂将储蓄搬家，后面的股市开始出现加速上涨。

　　在每一个时点上，货币政策的影响都是非常大的。在今年 5、6 月份宽松的预期开始发生变化，债券市场长期的国债利率出现了非常显著的上升。我们的利率没有下降，后来发现利率没降反而上去了。后来我见了一些银行和保险大佬，大家都认为长期国债利率下不去了，我们自己写了一个报告提出零利率是长期趋势，结果大家认为利率往上走，当时给我们很大的冲击。后来认为宽松开始出问题了，今年的 2、3、4、5 月份每个月都有一次降准或者降息，之后就没有了。政策出现了两方面的变化。第一个是地方债出现，最早是一万亿，接着是两万亿，后来不知道有多少了。第二个是救市。这两件事情有什么含义？第一件事类似于政府信用去给垃圾债做了一个背书，要把所有的垃圾债救起来，如果是这样的预期，大家肯定会认为与其去买国债不如买垃圾债。在过去两个月，在中国买垃圾债是最赚钱的，垃圾债暴涨，国债下跌。第一次救市时政府什么股票都买，相当于利用政府信用给垃圾股去背书， 优质股票就不值钱了。所有这些背书垃圾债、垃圾股都需要花钱，货币增速超增了。在 4 月份 M2 只有 10%，7 月一下子跳到 13.3%。货币超增以后央行也很困扰，担心是不是会有别的问题，宽松出现了纠结。

　　做个总结，回顾一下金融危机以后的各国会发现它们都有问题，中国是投资太多，美国是房子买多了，欧洲是政府给的福利太多，都是经济结构出现问题，体现在金融层面是负债率太高了。怎么降低负债率呢？降低负债率有三个办法。第一个叫做降利率，这个我们做了。第二个叫做增加权益，这个我们也做了。容易的两件事情都做了， 还有第三件事情叫债务减息，这件事情我们不想做，发现减债特别痛苦，如果回顾一下会发现美国是最先做债务减记的，雷曼倒闭，居民的房子被银行收回，欧洲就不愿意做债务减记。我们也一直不愿意做，用政府信用去做背书。

　　但最近有两个重要的变化，第一是在救市的层面。救市是可以理解的，日本、香港、台湾都有救市，但不能什么都救，应该有一个基本的理念。我们发现在第二次救市的过程中，至少政府对垃圾股的背书是完全退出了，是非常好的现象。第二个信号在 8 月下旬，人大通过法案，给地方的举债设了上限。16 万亿是今年的上限，以后超过这个限额就要自己负责了。通过这些手段把政府信用隔离出来，政府信用开始值钱了，国债利率开始出现下降的趋势，目前已经接近了低点，这是非常好的征兆。国债利率非常重要，大家环顾一下全球，日本和欧洲的资本市场表现非常好，因为它们的国债利率特别低，如果能把国债利率降下来，从金融定价角度看资本市场是有希望的。

　　第三个理由是在于外汇的变化。大家目前对汇率心里没底，这次人民币贬值引发了很多人担心。怎么理解这个问题？本来我自己特别担心这件事，汇率一贬值大家都不愿意在这里玩了，上周我去了台湾，去之前做好了很多不 好的准备，但去了以后发现自己特别受欢迎。我们的逻辑要进行调整。过去我们比谁最好，现在发现我们这个世界不是比谁好，是比谁烂。现在全球没有哪个国家的汇率愿意做老大，美元最强的，但是他们还是不愿升，欧洲也不想升，很多国家的货币都在大幅度贬值。人民币对美元仅仅贬了3%，也没多少，所以投资者对中国并没有失去信心。

　　怎么理解人民币汇率贬值这件事情？为什么会有贬值？汇率贬值的核心是因为外汇储备开始下降。商品的价格 由供需决定的，过去外汇储备比较多，自然是升值，现在开始下降，开始贬值了。外汇储备下降从去年开始，贬值 也是从去年开始的。今年 8 月份外汇储备少了 900 多亿美金，目前的贬值压力存在的。到底贬值压力有多大？很多时候大家会陷入极端恐惧之中，之前有外行判断，外汇储备扛一年就不行了，这个观点是非常错误的。他们说我们外汇市场成交量一个月多了 4000 亿美金，简单一算上万亿美金一年就跑完了，这个计算是错误的。事实上 8 月份 的外汇市场成交量接近 7000 亿美金，而真正流出的只有 940 亿美金。很多人不相信，认为数据有问题，怎么证明 这个数据是对的呢？我们可以反过来算，看一下央行投了多少钱，利率变没变，8 月份央行总共投了四五千亿人民 币，整个外汇储备减少也就是 1000 亿美金左右，所以外汇储备的变化和货币投放是匹配的，940亿美金的流出量是可信的。按照目前三万多亿储备计算，至少可以撑三年没问题。

　　外汇储备到底为什么要走？可以做一个结构分析，目前我们的外汇储备里面顺差每个月还有 500 亿美金，FDI 有 100 亿美金，主要是投机热钱在流出。热钱为什么要走？但从热钱的机会成本出发，首先中美 1 年期无风险利差 依然高达 2.5%左右，持有美元仍有巨大的利率成本，表明热钱流出主要基于贬值预期。但均衡汇率并没有一致标准，假如均衡汇率在 6.7，那么贬值前潜在贬值空间约 7%，可能换美元有很大升值空间。但在本次贬值之后，潜在贬值空间仅约 4%，与中美利差基本相当，短期投机已几乎无利可图，这次的贬值是值得肯定的。因而 9 月以来外汇市场成交量已显著下降，表明投机热钱流出在减少。按照 8 月份情况计算，每个月少1000 亿美金，外汇储备可 以支撑三年，按照每个月 6000 亿人民币资金的流失，每一个月降一次准就够了，目前准备金率是 18%，按照这个 速度我们降三年都没问题。我们回顾一下 98 年金融危机的过程，当时央行曾一次性降低 5%的准备金率，从而维稳了国内流动性。当时贸易储备确实没有增加，但是过了一年又增加了。我们有足够的外汇储备、准备金率去对冲， 所以这种状态是可以维系的。

　　我们在蒙代尔三元不可能理论里去解释这一现象。央行有三个目标，第一个叫做固定汇率，第二个叫做独立的货币政策，第三个叫做资本自由流动。过去汇率基本上是固定的，换外汇相对自由，但过去我们的利率基本上是跟 着美国走的，中国和美国长期的利率走势几乎完全一致。现在不一样了，美国经济好了要加息，我们的经济还是不 行，要降息，利率一定要独立。怎么独立？我们发现固定汇率就不能全要了，要放掉一部分，央行是躲起来的，外汇市场里做市商是普遍银行，央行躲起来，你不知道它在哪里，它作为一个普通的交易者影响汇率。同时在资本项目这块加强管制，现在去换外汇没那么容易了，要去开证明，固定汇率和资本自由流动各要一半，但利率全都要， 这种状态是可以持续的。从中美 10 年期国债利率走势看，过去几年走势几乎完全一致，但我们认为未来随着美国步入加息周期，而中国依然坚定降息周期，中美利率走势有望正式分道扬镳。货币政策独立性非常重要！

　　目前大家有另外一个逻辑，为什么我们的市场要跌回 2000 点，认为港股比我们便宜 50%，所以要跌得跟港股一样，但这个观点也是错的。如果去瞄一下，会发现可能没这个概率，目前的台湾市场一天的成交量是 100 亿人民币，香港一天是几百亿人民币，等于我们 10 分钟的成交量，所以流动性比较差。为什么香港市场没有流动性？因为他们的货币政策跟资本市场是不匹配的，经济跟大陆联动，但货币政策因为联动汇率，资本市场估值是有压制的。但是我们的 A 股市场中，货币政策是完全独立的，我们可以降息，这一点资产价格是绝对有保护的。宽松的货币政策正式重启， 把汇率包袱甩掉了。

　　之前还有个担心，通胀要反弹，央行会不会为了通胀去紧缩，现在大家看得很清楚，虽然猪价把通胀拱起来了， 但 PPI 还是通缩，央行表个态，所谓的结构性通胀不管了，相当于把通胀、负利率包袱也扔掉了。就像美联储过去 几年一样，08 年以后一直零利率，不管通胀怎么动。通过这些变化，我们货币政策以前有很多负担，为债券市场负责、为股市负责、为汇率负责、还要为通胀负责，现在全甩了。这次的双降给我们很大的感受，标志着新一轮宽松的周期应该是重启的。

　　到底未来我们怎么样去做资产配置，分成两个维度。从长期来看，居民的资产配置经历过几个时代，最早叫做 存款时代，大家把钱放到银行，存款利率 10%。到 2000 年之后我们进入到地产时代，大家买房子，全国来看房价 涨了 3-5 倍，北上广深涨了 10 倍。从去年开始，步入到新的时代，叫做金融时代。这种转换和经济结构的变化有 非常大的关系，过去我们是工业化时代，地产是龙头提供需求。银行提供信贷，提供血液，整个经济体系、整个财 富就是由地产、银行创造的，房地产和银行就是财富配置的主体。未来随着整个人口结构的老龄化，会步入一个服 务业以及创新驱动的时代，这些创新的行业普遍都是通过资本市场培育的。随着经济结构的变化，整个财富的主体 必然会从房地产、从银行存款转向金融资产。如果这个框架确定以后，我们可以给今年 6 月份以后发生的事情一个 新的解释。很多人说是因为钱跑掉了，刚才经过分析钱并没有大规模跑出去，因为跑不掉了，已经套在里面了。目前在6月份以后，可以发现资产配置重新从金融时代回到地产时代。大家在上海应该有感受，6 月份以后房价出现 大幅度地上涨。大家发现买股票不靠谱，还不如去买房子，这个钱没有流出去，是去房地产市场躲灾了。而这种行 为一定是短期的，因为房子已经涨了那么多年，不可能永远涨下去，钱只要再出来，金融市场还是有希望的。

　　怎么理解未来金融时代的资产配置？如果看一下美国的经历，金融资产的配置有一个顺序，从货币牛市到债券 牛市再到股票牛市。金融时代利率长期下降，在利率下行周期里面金融资产都是受益的。但有一个规律，在利率很 高的时候属于典型的货币牛市，一旦出现利率下降就到了债券牛市，大家胆子变大了就到了股票牛市。中国的 13 年是货币牛市，14 年债券牛市，15 年股票牛市，到现在又重新回到了货币牛市。这次我去了香港，和几个国际投 行的老大聊天，当时吃晚饭吃到 11 点大家都舍不得离开，我问其中一位为什么跟我吃饭吃到这么晚？他说：你不知道我的痛苦，我拿着一堆的现金也很怕，怕金融市场上涨，涨了怎么办？后来又一位投资者跟我讲看好明年的市 场，三个月以后一定要买，但现在不看好，他想让我推荐他买债券，我说你对债券不熟悉，还不如买货币基金。后 来帮他查了一下，大家都在买交易所的长贷基金，年化收益率 2%，买一个 2%的产品还不如按照我们的推荐买类 债券的股票。例如茅台每年分红 3%，每年增长 10%，PE 还很便宜，要比债券好多了，但是目前大家对这些产品 不感兴趣，都说要买神创板的股票涨的比较快。大家吃“鱼翅”、“海鲜”吃惯了，胃口变刁钻了而已。

　　如果大家都愿意去拿现金，一旦大家把钱转到债券市场，债券牛市就会出现，很多类债券的股票也已经特别有价值了。当时我们写报告提出“不再悲观”时，最认同我们的很多是来自于银行。因为如果你现在去买一个债券 4%-5% 的收益率，还不如买银行股。有人说银行有坏账，但去全球看一下，我们的银行没有买股票，比如日本、台湾的银行 30%的净资产买了股票，虽然股灾了，但是银行的坏账没有多少。从各种角度去理解，只要债券牛市出现，类债券的资产应该是有价值的。只不过目前大家胆子都很小，风险偏好比较低。风险偏好没办法量化，不像利率那么简单。但我们可以做一个定性的估计，风险偏好有三个角度，一个是杠杆，一个是创新，一个是改革。这一轮行情是加杠杆去杠杆，先把场外消灭，再把场内也消灭了，大家担心还有第三轮去杠杆，即把银行股票质押式贷款消灭掉。 第三轮去杠杆未必会发生，因为在这个层面上很多事情是可以协商的，多数贷款者都是大股东，不会放弃大股东的地位，所以第三轮的去杠杆不一定会发生。此外没有杠杆不代表风险偏好不会恢复，过去没有杠杆股市一样也会涨， 只不过风险偏好恢复比较慢，杠杆不一定是决定性的因素。

创新这块我很受一个同事的启发，他跟我说我们很多创新的步子太快了。比如说交易的规则，现货是 T+1，期 货是 T+0，现货市场受到期货市场的影响。我们不知道千股跌停是因为经济不好还是因为期货市场有影响，先暂停期货市场，但暂停不代表创新就结束了，未来还可以再创新，看一下是哪个因素有影响。目前创新可能只是处于暂停的状态。

　　第三个是改革，我们的改革往往采取试错的模式。这次救市有很多问题，管理层也在改进，应该给我们管理层一些时间去证明自己。又比如国企改革方案，我们发现有很多正面的信号，例如员工持股、分类改革、管资本为主等。目前市场对改革的预期太低，应该给政府一些时间和空间。

　　我们不知道风险偏好什么时候能够修复，但是我们有几个判断，第一是目前的利率开始下降，第二个风险偏好处于底部区域。对未来不需要那么悲观，债牛王者归来，股市不再悲观。

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