市场对经济复苏放缓的计价已经较为充分，政策提振下，三季度盈利端改善预期强烈，指数具有较大的反弹空间。而当下，静待“政策底”后“市场底”的形成。

　　8月初，股指一度冲高，其中沪指刷新3个月的高点，但随后快速下跌，截至8月22日，几乎回吐年内全部涨幅。在此过程中，主要宽基指数先后创下年内新低，金融风格跌幅略小于消费、周期和成长风格，上证50、沪深300、中证500和中证1000指数分别下跌6.02%、6.39%、5.70%和6.39%。两市成交额收缩，跌至万亿元下方。期指方面，IF和IH近月合约小幅升水，远月合约保持升水结构，而IC和IM近、远月合约均贴水。

　　近期市场的交易逻辑

　　国内经济复苏基础仍需加固。7月规模以上工业增加值同比增长3.7%，低于市场预期。投资端延续放缓态势，1—7月固定资产投资累计增速为3.4%，低于市场预期的3.9%，其中制造业投资同比增速为5.7%、基础设施投资同比增速为6.8%、房地产开发投资同比增速为-8.5%。消费端受地产拖累，社会消费品零售总额同比增长2.5%，增速有所回落。

　　7月人民币贷款新增3459亿元，较去年同期少增3498亿元，低于预期的8446亿元，信贷增速较前值回落0.2个百分点至11.1%。结构上，住户贷款减少2007亿元，同比少增3224亿元，是信贷的主要拖累项。社会融资规模增量为5282亿元，低于去年同期的2703亿元和市场预期的1.12万亿元，社会融资增速较前值回落0.1个百分点至8.9%，人民币贷款是主要拖累项。7月末，M2增速下行0.6个百分点至10.7%，M1增速较前值继续下行0.8个百分点至2.3%，M2和M1剪刀差扩大，反映储蓄活化力度较弱。

　　美债收益率上行压制全球风险偏好。尽管加息预期没有明显变化，但7月以来美国经济数据依然强劲，美联储货币纪要偏鹰派以及财政部超额发债刺激10年期美债收益率快速上行，并突破4.3%，接近去年10月以来的高点。美元指数走强，美股自高位下行，8月以来标普500指数下跌4.39%，全球股市不同程度调整。

　　北向资金持续流出。8月北向资金合计净流出643.66亿元，资金活跃度同步上升，说明北向资金减仓力度加大，叠加美债收益率上行打压全球风险偏好，中美利差倒挂程度加深，人民币压力增加，而人民币走弱、外资流出、卖出核心资产、价值股下跌的逻辑导致上证50和沪深300等宽基指数跌幅较大。

　　通过复盘历史盈利+信用组合不同周期的A股表现，可以发现，盈利下行+紧信用期间，A股表现偏弱，盈利和信用方向不一致时，市场大概率振荡，而盈利上行+宽信用期间，A股强势运行。根据领先指标PPI的拐点判断，企业盈利已经处于赶底阶段，尽管信贷表现较弱，但总体处于宽信用周期，自去年年中见底以来，中长期贷款持续回升，在经济复苏斜率放缓的情况下，信用端大概率延续宽松格局。

　　后续行情有望反弹

　　8月15日，央行公开市场开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作，中标利率分别较上次操作下调15BP和10BP。8月21日，1年期LPR调降10BP、5年期以上LPR与上月持平。LPR非对称性操作主要是为了防范“大水漫灌”风险、稳定银行净息差、防范实体部门中长期贷款转存款等套利行为以及带动银行中长期贷款投放意愿。

　　目前国内处于经济温和复苏、流动性宽松以及政策加码阶段，短期因经济数据不及预期、信贷数据不佳以及海外市场紧缩等，A股市场风险偏好下降，而随着企业盈利探底回升，流动性宽松向信用端的传导逐渐顺畅，活跃资本市场的多项举措落地，A股市场将迎来反弹行情。

　　从估值角度考虑，当前沪深300、上证50、中证500和中证1000的PE（TTM）分别为11.4、9.5、22.3和34.1倍，处于历史近10年的21.7%、30.8%、20.0%和25.4%分位，性价比已然凸显。根据股债收益率模型，沪深300、上证50、中证500和中证1000的EY/BY分别为2.15%、1.60%、1.46%和1.18%，分别处于近5年的98.8%、96.1%、73.6%和73.4%分位，属于低估区域。从资金面考虑，公募新发基金较冷、居民储蓄活化力度较弱，反映市场情绪谨慎，随着后续政策的密集出台，市场风险偏好将升温，进而促使资金面改善，最终提振A股市场。（作者单位：海通期货）

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