来源：中国证券报

“紧两融、清配资、限期指”，短短三个月不到的时间里，A股市场经历了一场前所未有的快速去杠杆风暴。

沪综指从5100多点一路下滑至2800多点，潮水汹涌而退之际，无论是身处其中的融资、配资客，还是使用分级基金、期指、期权放大杠杆的游戏玩家，显然身心都饱经折磨。如今连将股权质押融资的上市公司大股东也是惴惴不安。

伴随着市场调整出现的主动与强制平仓，融资融券余额由22730.35亿元的历史高点急剧下行至日前触及的年内低点9622.62亿元，不到三个月骤降逾1.3万亿元，速度之快、幅度之大出乎市场预料之外。

与此同时，针对场外配资的清理整顿多次启动“加速键”，目前已进入“最后时刻”，业内人士预计，配资业务停止可能带来杠杆资金规模缩减7000亿元左右。

这场去杠杆风暴从场外配资、两融延续到伞形信托，演绎出一场最鲜活的风险教育。亏损严重乃至倾家荡产的投资者众之，此前搅动市场的配资业元气大伤，绝大部分配资公司已经停业，券商的两融业务亦门可罗雀。但恰如业内专家所言，成熟的市场会在历次教训后自我强化，不会停止修补制度漏洞、规范参与者行为模式的步伐。

急速去杠杆

“从 6月份的5000多点到现在的3000多点，我每天如履薄冰，担心爆仓，无数次补仓，多少次厚着脸皮咬着牙向朋友借钱坚持。”近日网上盛传的这封配资投资者的信，道出了多少“同道中人”的悲哀与痛苦。从6月中旬到现在，这名投资者自称亏损已达两千多万元，期间补了十几次仓。

随着近期监管层对违法从事证券业务活动的清理整顿加速，主要针对违法场外配资账户的“终结令”终于到来，也令在此次股灾中遭遇重创的一些配资客失去了等待翻盘的微茫希望。

“这次是玩真的了，配资炒股的朋友要疯了。”据业内人士透露，目前多家券商开始着手清理利用外部系统接入的违法违规配资账户，一些配资账户已经被强制销户。

有金融圈人士上周五透露，他身边一位同事的同学，此前配资炒股高峰期户头有1000万元，曾经在上海指着汤臣一品的房子准备发达之后买一套。后来本来准备获利了结合伙投资，但是因为项目审批没到位钱没出来，半个月之后急转直下……“据说强平之后现在只有十来万。真正人生如梦啊，头发都白了好多。”

随着大盘的回落，两融也经历着急速去杠杆之痛。据统计，沪深两融余额从6月18日的2.27万亿元峰值，到9月2日的9622.62亿元，只用了不足三个月的时间。

伴随着两融余额下滑近58%，相关个股的股价走势也一落千丈。据中国证券报记者统计，从6月18日至9月2日，包括三泰控股(002312)、天喻信息(300205)、得润电子(002055)等在内的13只两融标的股的累计跌幅超过70%，累计跌幅超过60%的两融标的股达127只，累计跌幅超过50%的两融标的股更多达379只，占全部交易中的两融标的股的近45%。

融资客大面积撤退的背后，是被强平和主动割肉。近日就有媒体报道称，有券商两融风控人士透露称，一名融资客带着自己的800万本金入市，在赚钱效应出现后，不断追加融资额，期间融资额度最大达1.5亿元。“被强平之前他的资产峰值曾达到2.8亿元，被强平之前的资产规模则约为1个亿，强平后他只剩下300 万。”

“不少散户的记忆只有7秒”，因市场预期回暖，近一两个月，不少个人和机构又重新开始配资或追加融资，结果不断抄底又不断被套，在8月下旬的大跌中体会到反复割肉的滋味。

“看到股市行情有所反弹，沪综指重回4000点，一些市场人士又开始唱多，就忍不住重新加杠杆操作，哪里会想到8月下旬跌得那么急那么快，没办法只好一边跌一边减仓，又当了一回"剁手党"。”投资者小李无奈地感叹。

宝城期货金融研究所所长助理程小勇告诉中国证券报记者，由于投资者的不成熟，在遭遇强平之后，客户都存在赌徒心理，多数客户是前期大赚到后面血本无归，很少有加杠杆的客户见好就收。

莫怪乎那些吃了融资亏的“先烈”痛心疾首地力劝小散，“千万不要融资炒股！”

去杠杆已近尾声

经历了一系列政策收紧的冲击之后，A股场内两融规模不断下降，场外配资存量规模已然大幅缩水，市场的整体杠杆水平大幅回落。多数业内人士认为，种种迹象表明，全市场的去杠杆已经临近尾声。

“据我了解，目前融资的问题基本上已经解决了，还有部分配资资金并没有完全清理干净，这也属于正常，去杠杆过程基本完毕。”方正中期期货研究员彭博告诉中国证券报记者，他身边个别朋友8月底还在继续融资买股票，但经过8月末的暴跌后，损失惨重，目前也不敢继续使用融资。经过指数连续暴跌之后，已经很少有人敢继续用融资去博反弹了。

据海通证券(600837)估算，本次A股杠杆规模超过以往，高峰时杠杆资金规模约4万亿元以上，主要包括场内融资规模2.27万亿元；场外配资规模约1.8万亿元，主要通过伞形信托、P2P等结构化产品形式进入股市。

8月上旬，随着A股企稳反弹，两融余额一度出现缓慢回升。但8月18日开始股市再次出现暴跌，两融余额遭遇了罕见的“12连降”，并跌破万亿元关口，不到三个月骤降逾1.3万亿元。

数据显示，6月18日，两市流通市值66.20万亿元，两融余额占比为3.42%；而到了9月10日，两市流通市值35.36万亿元，两融余额占比已经降至2.79%。广发证券研报显示，海外成熟市场两融余额占市值比例大致稳定在1%—2%区间，但个人投资者占比较高的活跃市场，该比例也曾达到5%左右的高位。一般融资总量占市场总市值的2%左右，对A股市场而言，这一比例大致相当于1万亿元的融资总量。这意味着暴涨过后，投资者开始意识到杠杆工具所蕴含的风险，两融格局开始向健康投资回归。

而证监会日前对被认定为涉嫌违法经营证券业务的恒生公司、上海铭创和同花顺三大配资软件商合计处以高达6.05亿元的款项罚没，并对相关公司负责人处以个人罚款。业内人士指出，这三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元，这也表明主要的场外配资清理工作已接近尾声。

光大证券(601788)徐高认为，股灾前系统配资部分规模5000亿元，考虑到其它民间配资公司（如P2P公司、互联网金融公司）的情况，配资业务停止可能带来杠杆资金规模缩减7000亿元左右。

“参与场外配资的投资者可能已经所剩无几，但是场外配资所购买的股票是否因此出清则未必，因为之前大量股票连续跌停或者停牌导致一些配资购买的股票难以抛出，只能滞留在配资公司手中，所以场外去杠杆从投资者转移到了配资公司，这或许仍需要一段时间。”中信期货投资咨询部副经理刘宾同时表示，大股东质押融资或许接近触及平仓风险边缘，但目前预计还不是市场抛压的主要力量。

市场暂归平静

有观点认为，短期市场的大幅波动已经暂时告一段落。一方面，融资客不再轻易地“搏反弹，加杠杆”，将有利于市场的杠杆出清；另一方面，尽管9月后续仍然陆续有场外存量配资的清理压力，但是主动杀跌的压力已经提前释放。

“目前两市融资余额、融券余额、换手率都在快速回落，这是市场趋稳的重要信号。”北京新工场投资顾问有限公司首席宏观策略研究员张静静表示，历史数据显示，A 股换手率、年化收益率以及总市值与GDP比值曾均指向历史高位，从大众心理角度看这一阶段已经到了市场极度脆弱的时期，因此一旦有风吹草动必然引起恐慌。而当下这些指标均处于“安全区间”，市场波动也在收敛，成交量的萎缩更表明股市正逐渐从大众视线中移开，因此短期内暴涨暴跌的概率都在降低。

刘宾也认为，去杠杆之后，市场资金缺少了快速爆发式进入的节奏，对于股市也减少了急涨急跌的冲击风险，市场资金来源需要重新分配，短周期或许国家队资金将继续成为主导力量，同时养老金、外资也可能成为一定新的购买力；而储蓄搬家或者房地产等转移来的资金或减弱。

“杠杆资金的减少说明投资者正在经历从冲动走向成熟的过程。去杠杆之后，市场的运行会更平稳、更贴近基本面。”如中大期货副总经理景川所言，管理层对去杠杆所采取的一系列措施，无疑对资本市场的长期稳定发展将起到积极的作用，经过此次风波之后，相信投资者对科学合理地运用杠杆跃上新的台阶，市场也将更加成熟。

短期来看，刘宾认为，经过3个月的深度调整，市场继续下跌的动能明显减弱，在管理层继续吹暖风、货币再度宽松的情况下，预计大盘仍存在震荡反弹的可能。但中长期来看，市场信心仍显不足，对于风险偏好难以形成新的增量，而无风险利率下降的边际影响效应同样下降，所以中期走势还是存在宽幅震荡筑底的可能；从长周期来看，目前只是第一波牛市向第二波牛市转换的过渡期，修整周期长短视中国宏观经济形势而定。

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