当地时间7月28日，日本央行在例会上继续将持短期利率/10年国债收益率的目标维持在-0.1%/0%保持不变。但针对后者，日本央行的措辞发生了重大变化，即日本央行将波动区间的上下限视为参考，进行更灵活的控制，这意味着此前0.5%的利率上限将从“严格限制”转变为参考。此外日本央行表示将以1.0%的利率购买10年期日本政府债券（此前为0.5%），或反映出日央行对10年期国债收益率的容忍度提高至1.0%。

　　我们认为，1）在欧美通胀率高企的背景下，日本已经实现了2%通胀水平的既定目标，而欧美央行为了解决通胀问题不断加息也使得YCC政策目前给予日本利率和汇率市场巨大压力，逐渐退出YCC政策是日本央行未来的货币政策方向；2）考虑到美日关系以及目前逾千亿规模的美日元之间Carry Trade交易，退出YCC政策在短时间内难以完成，其放松过程及影响更可能是渐进性的；3）从市场的实际表现看，日本央行的10年期国债收益率的目标上限更可能是0.6%而非1.0%，从而进一步佐证了我们认为短期内日本央行不会剧烈放松YCC政策的观点；4）但是日本应该会在2024年逐步放松YCC政策，这会导致全球资产定价锚：美国长期国债收益率提升，从而给予风险资产更大的估值压力。

　　对于原油而言，如果日本进一步放宽YCC政策，短期内美元的贬值可能会导致以美元计价的原油的价格上升。而中长期来看，YCC政策放宽甚至放弃会导致日本这一“利率洼地”消失，由此引发的美日元之间Carry Trade的交易量和相对应的美债需求量的减少是难以逆转的，这会导致无风险收益率的上升以及在中长期给原油估值带来宏观压力。但就目前而言，今年YCC政策对原油产生剧烈估值影响的可能性不高。

　　对于日本央行的政策导向，我们认为其是否放宽乃至放弃YCC政策，要看日本国内通胀发展路径是否能实现工资-通胀螺旋上升的逻辑链条。在现阶段该问题仍然具有相当的不确定性，因而短期内日本央行既不愿意收紧货币政策，也不愿意更多地表露鸽派，1.0%的利率上限更多是给予货币政策更多的灵活性，而非暗示将在今年由鸽转鹰。

　　1.YCC政策概述

　　1.1.为什么要实行YCC政策？

　　收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，下述YCC政策）在2016年由时任日本央行行长黑田东彦引入。这一政策具体是指日本央行将10年期国债收益率的目标设定为0％，并设置上下浮动范围形成收益率控制的目标区间。如果收益率高于区间上限，日本央行会大量买入日本国债从而降低收益率至目标区间，反之则将卖出国债从而提高收益率至目标区间。

　　YCC政策实行的初衷是为了减少QQE政策下日本央行购买日本国债的数量以及提高商业银行资产端债券投资收益。自上世纪九十年代房地产泡沫破碎以来，低迷的生产和消费活动使日本一直面临严重的通货紧缩问题，2000年至2021年中仅有16个月的CPI数据超过了2%的通胀目标。为了重振日本经济、摆脱通缩，2012年末安倍晋三上台后，推行安倍经济学（Abenomics），实施“三支箭”（货币、财政、经济）刺激政策，其中“货币”方面为2013年4月日本央行推出的QQE政策。QQE政策即数量“Quantity”和质量“Quality”两个方面，数量政策指的是日本央行通过货币市场操作将基础货币每年扩大60-70万亿日元，而质量政策则指的是购买一系列包括日本国债、ETF、商业票据、企业债等资产来打压长端收益率，并承诺将维持该政策直至通胀稳定回升至2%或以上水平。

　　尽管QQE政策实施后日本央行大肆的资产购买行为一度在2014年末将长端收益率打压至0.38%的历史地位，但是超发的基础货币并未最终形成信贷和消费刺激经济，反而形成巨量超额流动性。2013年4月至2014年12月M2和基础货币同比增速差平均为-38.86%，这些超额流动性叠加日本央行的资产超买行为导致日本的超额准备金在2014年末增加至1,535,570亿日元，增幅69.8%。为了刺激信贷投放、释放超额的流动性和准备金，日本央行在2016年2月开始施行“包含负利率的QQE”，即在继续扩大基础货币的基础上，对商业银行在日本央行的部分准备金实施负利率（-1.0%）。

　　然而负利率施行过程中，日本央行并没有减少对日本长期国债进行收购的动作。2015-2016年间，日本央行的总资产/持有国债规模从2,241,898/1,813,958亿元增长至4,764,980/4,105,011亿元，增幅112.54%/126.30%。日本央行长期大规模购债行为导致日本国债市场利率曲线下移，日本10年期国债收益率在2016年年中一度跌破-1.0%。这也就意味着在负利率政策下商业银行资产端债券投资收益低于负债端短期融资成本，商业银行出现浮亏，对日本经济发展形成了威胁。

　　因此YCC政策施行的主要目标并非为了刺激经济而是解决QQE带来的一系列衍生问题（主要是商业银行债券资产浮亏问题）。2016年9月，时任日本央行行长黑田东彦推出YCC政策，将QQE政策中的购买行为扩展至买卖行为，并由此承诺将把日本10年期国债利率维持在0上下，初始波动区间为正负0.1%。这一政策首先保障了商业银行的债券投资收益，减少金融市场的系统性风险。同时它将QQE中的日本央行货币政策的锚定目标从基础货币转为10年期日本国债收益率。这一简单可追踪的锚有效地减少了日本央行推行宽松货币政策所需要发行的货币和收购资产的数量，基础货币同比增速/资产负债表增速在2018年回落至10%/5.88%，增强了货币政策的可持续性。最后，长期稳定偏低的利率“洼地”带给日本经济良好的国内和国际环境，这实际上是其伴生目标和作用。

　　1.2.YCC政策是否能有效刺激经济？

　　尽管从经济学理论上看，长期稳定的低利率对消费、信贷以及投资活动有利，但是从实际效果来看日本的QQE和YCC政策对经济的刺激比较有限。QQE和YCC政策的实施使得国内通货紧缩的状况有所好转，通胀水平从2013年3月的-0.9%增长至2014年6月的3.6%，但日本也仅在2014年4月至2015年4月之间实现了2%通胀水平的货币政策目标。具体从消费与投资两个角度来看：私人消费对GDP的拉动作用在QQE实施后有所上升，但幅度和时间有限，2014年3月便见顶转入下行区间，而YCC政策对消费的刺激并不明显。企业设备投资对GDP的拉动更是常年保持在低位，QQE政策实施后虽有短暂上升趋势，但是最高仅至1.5%。相比于消费，两大货币政策对投资的刺激更加有限。

　　我们认为QQE和YCC政策并未对日本经济产生明显的刺激作用的原因主要可以从居民预算约束线、人口结构、企业信贷以及银行业利润四个方面解释：

　　1.长期通货紧缩导致居民现实和预期预算约束线都处于收紧状态。由于雇员工资的涨幅往往是以通胀水平为基础的，日本长期2%以下的通胀率导致其2000年以来工资增长率长期位于2%以下，在2007-2013年中甚至多次出现收入增长低于通胀水平的情况。收入增长速度缓慢限制了居民预算约束线的外移，对消费形成抑制。同时我们观测到日本量化宽松政策QQE和YCC的实施使得居民对CPI的预期在2013-2015年显著提高至2%的上方，但家庭收入预期却稳定在40点的长期均值线附近。我们认为这是长期的通缩状态形成思维定势，使得企业提高雇工报酬的意愿和居民对收入增长的预期都不高。这种思维定式进一步降低了居民的预期预算约束线，使得尽管日本央行不断注水，社会消费意愿仍然不高。

　　2.为缓解社保压力而施行的消费税措施导致消费中枢下移。日本的人口自然增长率自2005年首次降至-2.0%，人口负增长进一步加速了人口老龄化的进程以及加大了日本社会面临的社保压力。为了缓解社保压力，日本政府在施行QQE和YCC政策的同时，于2014年和2019年分别将消费税从5%提升至8%和10%。这导致日本消费的中枢下移，减少了宽松货币政策对消费的刺激作用。

　　3.企业去杠杆周期下，信贷意愿不足。上世纪90年代日本处于高速发展时期，在此期间日本企业不断加杠杆，非金融企业杠杆率在1993-1994年一度达到144%的高位。这也导致在泡沫破碎后日本企业一直处于漫长的去杠杆周期内，直到2003年企业杠杆才降至100%以内。90年代高杠杆积累的巨额应付利息、去杠杆的过程和对高杠杆的谨慎心理导致企业增加信贷的需求一直比较低迷，日本央行对企业的调查也显示QQE政策并未提振企业的信贷需求。这也使得日本经济状态一直处于企业去杠杆、居民稳杠杆和政府加杠杆的状态，但是2020年以来日本企业信贷需求和杠杆率有明显上行的趋势，这也为日本放开YCC政策提供了可能。

　　4.负利率的施行并未同步降低存款利率，银行亏损限制了信贷的扩张。如同上述分析，QQE和YCC的实施并未带来日本企业信贷需求的快速上涨，这导致存款准备金负利率的施行后贷款利率快速降低。2016年贷款利率从1.11%降至1%，而由于日本存款利率长期在0.1%的低位水平上徘徊且负利率的实施进一步降低了居民的存款意愿，导致同期存款利率仅从0.1%降至0.07%。存款利率降低的速度远远低于贷款利率导致商业银行存贷利差减小，在企业信贷需求尚不旺盛的背景下，无法做到以量补价。负利率条件下商业银行利润空间再次缩减，使其进一步扩张信贷业务的意愿不强，导致QQE和YCC政策的传导效果减弱。

　　1.3.日本为什么还要继续坚持YCC政策？

　　尽管YCC政策并未能刺激日本经济发展，但是它很好地实现了其既定目标，即降低日本央行维护长端利率所需要购买的资产价值数量。2014年到2016年，日本央行持有国债规模的年平均增长率为31.38%，而实施YCC政策后，2017-2021年的年平均增长率则降为4.99%。但是YCC政策是建立在国内低通胀、国外利率稳定的基础上的，如果国内外因素导致国内通胀水平和名义利率提高，日本央行就必须加大资产购买力度并重演负利率实施以来的各种不利影响，这就与YCC政策的原本目标背道而驰。这一恶性循环将持续直至日本国债市场流动性枯竭，或是日央行被迫扩大国债利率波动区间。

　　上述恶性循环在2022年以来体现得尤为明显。去年3月俄乌战争的爆发导致能源价格飙升，Brent一度站在140美元/桶的上方。这导致能源极度依赖进口的日本陷入严重的进口型通胀，2021年日本的贸易逆差为-1,783,624百万日元，而2022年则快速提升至-19,965,985百万日元。而贸易逆差又进一步引发日元的贬值，再次提高了日本进口型通胀的压力。日本央行为了保持长期利率稳定，不得不再次扩大资产收购规模，持有国债增长率从2021年的-2.69%升至2022年的8.26%。

　　同时，美联储自2022年3月开启加息周期，美元同日元息差的扩大再次加速了日元贬值趋势，美日元汇率从2022年3月初的1：114.87快速贬值至1:140上方。这在进一步推高日本国内通胀水平的同时，也使得汇率市场大量进行美日元之间的Carry Trade交易，成为阻碍日本央行放松YCC政策的重要原因之一。

　　总之能源价格的暴涨以及欧美央行不断加息的行为已经使当下日本的经济环境不满足YCC政策施行所需要的国内低通胀、国外利率稳定的基础条件。这使得目前YCC政策不但不能减少，反而增加了日本央行所需要购买资产的数量，与实施YCC的初衷背道而驰。同时如同我们上文所述，YCC政策对消费和信贷的刺激极为有限，并未明显刺激日本经济的发展。因此，放宽或者放弃YCC政策看来是更为明智的选择。那为什么日本央行仍然选择坚持实施YCC政策呢？我们认为主要是日本央行不愿意看到长期利率的上升抑制当下日本通胀上行的趋势。

　　尽管今年原油、天然气等大宗商品价格相较于去年有明显的下降，但是日本的CPI仍然保持在3.3%-4%之间，高于日本央行2%的目标。我们认为这一方面是美联储继续加息的行为仍然对日元估值形成压力，另一方面是日本的通胀正从“进口型”向“内生型”转变。

　　尽管2022年的能源冲击并未带来薪资增速的大幅度提高，但是通胀和工资增长预期有了明显的改善。如同上图7所示，居民CPI预期在今年攀升至3%之上，近十年中这一预期仅在2013年刚实行QQE政策时曾触及3%的水平线，同时家庭收入预期也重回增长区间。这表明居民对日本经济发展的信心不断增加，考虑到疫情期间日本居民积累了大量的超额储蓄，预期的改善有助于释放这一部分储蓄形成消费。同时日本企业的长期通胀预期在上半年也超过2%的长期目标增长至2.1%，这一点在前十年从未出现过。站在日本央行的角度，外部事件冲击→通胀水平上升→名义薪资上涨→通胀预期改善→消费、信贷刺激→经济增长→实际薪资上涨这个日本央行自90年代至今渴求了数十年的通胀-工资螺旋上升的逻辑正逐渐成为现实。由于目前日本经济尚处在名义薪资增长这一阶段，预期转为现实的投资、消费的量仍不明显，所以尽管继续实施YCC政策会给商业银行和日本政府带来巨大的压力，日本央行仍然不愿意释放货币政策偏紧的信号来抑制市场中难得出现的通胀预期。但是在国内通胀不断走高与国外日元不断贬值的背景下，不断放宽YCC的目标区间乃至最终完全放弃该政策可能是未来日本央行不得不选择的道路。

　　1.4.YCC政策短期展望

　　正如上文中所分析到的，我们认为日本政府短期内不会完全放弃YCC政策，但会不断扩大YCC的波动区间，主要原因是目前通胀上升趋势的可持续性仍有待观察，具体体现在：

　　1.消费的可持续性：高通胀使得日本消费实际为负。日本的家庭月支出在去年6月之后出现了明显的上升趋势，但是由于通胀水平快速攀升至3%以上，名义支出和实际支出出现了分离。今年3月以来，日本的家庭的实际支出跌至-4.2%，即使通胀水平从6月3.3%跌至2%的水平，实际消费支出仍为-2.9%。我们认为这主要是由于居民的收入并没有出现明显的增长，这导致消费预期改善带来的消费刺激在耗光新冠疫情期间积累的超额储蓄后变得后劲不足。也即在预期预算约束线右移的同时，实际预算约束线左移了，消费能否实现持续性增长需要观察实际收入能否出现增长。

　　2.投资的可持续性：尽管日本的失业率较低，但当下日本劳动力市场并未出现明显的紧张状况，工资-通胀螺旋上升的逻辑暂不成立。通过观察周度的招聘广告投放数量，我们发现目前日本的招聘需求并没有超过疫情前的水平，失业率恢复到疫情前约2.5%的水平后也没有进一步的下降。这说明日本的劳动力市场并没有出现紧张状况，这也导致了上文所述日本家庭的收入并没有明显地增加和消费出现增长动力不足的现象。这主要是目前工资增长周期仍处于名义工资增长阶段，是否进一步导致实际工资增长还有待观察。

　　因而我们认为日本央行目前更希望在保持原有政策的基础上观察经济和通胀的发展路径，而非过度地改变货币的流动性。我们观察到尽管7月会议上日本央行的目标利率上限定为1。0%，但是当10年期日本国债收益率上升至0.6%时，日本央行就开始新一轮计划外国债购买行为。这说明目前日本央行的实际利率上限为0.6%左右而非1.0%，同时从侧面佐证日本央行不希望过快改变货币政策。但不断增加的美日利差又导致其可能不得不不断放宽YCC政策。

　　2. YCC政策进一步放宽是否会影响原油估值

　　如同上文所述，我们认为日本央行在9月22日的议息会议可能会选择维持不变或者将真实目标利率上限调整为1%，进一步扩大YCC的目标区间或者完全放弃YCC的可能性不高。对于原油来讲，如果YCC政策进一步放宽，其对原油的估值影响主要包括：

　　1.来自汇率市场的短期影响-日元/美元汇率：美元指数下行，以美元为计价单位的原油在短期内估值提高。YCC政策的进一步放宽会引发日元升值，这会使得原本投资于美国资本市场的日元快速回流。尽管在日元回流的过程中，大量资产被抛售会使得外汇市场中美元需求量激增，但是美元需求又会快速转化为日元需求（美元供给），因而总体上市场美元的供求状况并不会发生明显的变化,最终汇率仍将表现为美元贬值。由于原油以美元为计价单位，美元的贬值会带来原油估值的上升。但由于目前美国仍是国际资本的主要投资地，我们认为YCC政策放开对美元汇率的影响是短暂的，其带来的原油的高估值也会快速修复。

　　2. 来自利率市场的中长期影响-无风险收益率：降低日元美元之间Carry Trade的套利收益，诱发美股下行，宏观共振下压力原油估值。回顾2021年以来标普500指数走势我们发现，每股收益率同日元/美元之间Carry Trade的理论套利收益高度相关。我们认为这主要是当套利收益收窄时，会有大量的投资人了结获利（止损）离场，这会在短时间内引发新一轮的美债抛售。同时美联储又处于缩表周期，难以承接市场中形成了美债流动性过剩，从而引发美债收益率上升。而长期美债收益率作为无风险收益率是美国股票定价锚，无风险收益率的上升会加大美股的估值压力引发美股下行，同时美股和原油之间的宏观共振又会进一步压低中长期原油的估值。由于日元-美元之间的Carry Trade交易是建立在YCC政策形成的“利率洼地”的基础上，YCC政策的放宽与放弃是不可逆的，由此导致的美债需求的减少以及无风险收益率的上升将是具有长期影响性的。

　　我们整体上保持在通胀发展路径尚不明确的情况下，日本在今年不会继续放宽乃至完全放弃YCC政策的看法。但同时根据最新的季度经济展望，美联储可能在明年年末才开始进入降息周期，这意味着美日之间的高利差还将持续一年以上。因此日本很可能在明年继续放宽YCC政策，从而在短期内提振原油价格而在中长期压制原油估值。

　　风险提示：

　　日本通胀超预期上升，工资-物价螺旋的逻辑成立，导致日本政府提前放弃YCC政策；美国经济硬着陆导致美元快速升值，美日元利差重新扩大；原油供应或需求出现重大变化，市场以原油基本面本身交易为主。

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