当地时间8月10日，美国发布的7月通胀数据显示，其同步增幅环比小幅反弹但低于市场预期，核心CPI仍维持韧性。对于后续加息节奏，目前市场不少机构倾向于美联储或再次“跳过”加息，2022年3月以来的本轮加息周期有望迎来尾声。本周，美联储将公布其8月货币政策会议纪要，对于后续美联储是否会继续加息，市场预期仍存分歧。

　　美联储主席鲍威尔：不考虑年内降息

　　广发期货 叶倩宁 陈尚宇

　　美联储历史加息周期节奏

　　自1982年至今，美国历史上的加息周期有6次，而降息周期有5次，并分别对应了美国的几次市场泡沫及经济衰退，在时间上呈现出一个逆周期调节的规律：加息进行中的GDP增速往往处于上升阶段；而降息进行时的GDP增速则处于下行阶段，每次利率调整与经济增长速度恢复或降温会间隔1—2年的时间。在每次货币政策转向前后，美股、贵金属、美债、石油等大类资产会提前定价利率方向变化的预期，从而具备一定的借鉴意义。

　　从美联储6次加息周期所处背景来看，加息的原因既包含供给压力导致的高通胀、资产泡沫压缩，也有利率政策回归正常化的调节过程。我们将这几次加息分为两个阶段：2000年以前，美联储的三次加息分别是1983—1984年的石油供给冲击下抑制高通胀；1987—1989年美联储引入泰勒规则，通胀与加息之间的联系进一步确立；1994—1995年股市过热，美联储提前紧缩避免预期通胀。这几次加息基本都在1—2年内加息200—300个基点，节奏较快，并且都在较高利率水平。尤其在1994年，美联储把货币政策的中介目标由货币供应量转换为联邦基金利率。而2000年后，1999—2000年亚洲金融危机结束，美联储决定逐步回收宽松的货币政策，开启加息；2004—2006年房地产泡沫的担忧使得美联储开始了长达2年的加息进程；2015—2018年则是美联储为调整此前长期过于宽松的几乎零利率量化宽松政策恢复正常区间，而进行的先慢后快的加息。

　　从去年3月至今的最新一轮加息与2015年的情况相似，2020年开始的3年疫情期间，美联储同样选择了以量化宽松、低利率的方式提振疫情冲击下的经济，并在疫情后开启加息以抵制此前宽松流动性带来的后遗症——通胀高企。2022年6月，CPI同比达到了9.1%的近20年高点，与美联储的目标——保持2%左右的通胀率相去甚远。而此次加息的节奏也偏快，截至今年6月，10次加息累计使得联邦基金目标利率增长500个基点，由0.25%飙升至5.25%，并且，在美联储主席鲍威尔的最新发言中，仍坚持2023年尚需1—2次加息，并且不考虑年内降息。

　　加息期间大类资产的表现

　　纵观美联储历史上6次加息周期下大类资产的阶段表现，可以发现美股、美债、石油、美元、大宗商品、黄金等资产对加息开启及结束的反应较明显，并且在收益上表现出一定的前瞻性。我们分别以标普500指数、纳斯达克100指数、10年期美债、ICE布伦特原油、美元指数、CRB现货指数、COMEX黄金等指标的月度走势变化来代表以上大类资产，其在历史6次加息开始及终止前一个月的月度涨跌幅不一。

　　从短期表现来看，在加息开始前一个月，大宗商品类资产表现都较好，石油及CRB现货指数收益率排名居前，也反映经济过热时，商品价格上涨明显；表现较差的是黄金，其中三轮加息开始前一个月黄金都先行下跌。而在加息结束前一个月，表现较好的是提前交易加息结束的美股，特别是标普500指数代表的蓝筹股涨幅居前，而以创新科技股较为集中的纳斯达克100指数则较为不稳定，在6轮加息的末尾涨跌互现。

　　拉长整个加息周期来分析，我们发现，大宗商品、美股整体上涨，而美债价格、美元指数整体下跌，A股主要指数表现则相对独立于加息周期，涨跌不一。与此前的月度短期表现对比，长周期内大宗商品及股市的表现受紧缩政策的压制影响，不如短周期内市场预期紧缩的压制明显。总体上，加息在开始及结束前，预期货币政策转向的相关情绪对资产短期表现的影响占主导因素，但完整周期的走势实际上仍然趋于上行。

　　图为2023年6—7月大类资产涨跌情况

　　自今年6月美联储宣布维持基准利率不变到7月中旬，从大类资产的涨跌幅情况来看，标普500与纳斯达克100指数对应的美股表现最好，大宗商品及原油价格也有所回升，而A股市场仍处在振荡区间。而从去年3月加息至今的累计情况来看，本轮大宗商品下跌明显，美元指数与美股均上涨。

　　图为2022年3月—2023年7月大类资产涨跌情况

　　加息对于美国经济的影响

　　图为6轮加息美国CPI、PPI同比走势

　　由于美联储长久以来把通货膨胀指标与议息决策紧密联合在一起，因此，观察历史加息及降息周期的CPI、PPI的走势变化也可以较好地帮助判断本轮加息的相对进程，并且预估在此加息后，美国经济能否实现软着陆，抑或在之后陷入一段时间的衰落。基于CPI和PPI的同比和环比走势来看，加息期间CPI及PPI同比增速先升后降，在最后一次加息后的半年内仍有下跌惯性，环比拐点先于同比出现。再来看加息前后的GDP同比增速，加息并不一定会使得美国经济陷入衰落。具体而言，在1982年至今的6个加息周期中，GDP不变价同比增速在加息结束时大部分情况下甚至高于开始时的增速，仅2004—2006年，经济增长速度总体在逐步放缓，至周期结束时，GDP同比由4.23%降至2.98%，而这一轮加息的幅度之大也是仅次于当前加息节奏的，2年间，联邦基金利率由1.0%增至5.25%，累计上涨425个基点。相对应地，这一轮周期内的通胀韧性极强，2年内CPI及核心CPI同比分别保持在3%、2%以上，其间没有明显降温趋势。

　　相较而言，去年年底至今的11次加息效果其实是非常显著的。2022年3月开始加息，5月2个CPI的同比增速就开始下降，至今年6月分别降至3%、4.8%。在历次加息周期中，CPI同比达峰值开始下降仅用时4个月，为历史最短，平均降幅每月0.51%也是历史最高。虽然2%的通胀目标还未达到，但根据历史数据，在加息结束后的半年内，价格指数惯性继续下探，GDP增速在加息结束后一到两个季度也将下行，美联储大概率会在核心CPI同比回落至3%—4%时即终止加息进程，避免造成之后的经济衰退。今年一季度美国GDP不变价同比增速1.80%，软着陆可能性较大。

　　图为6轮加息美国GDP同比增速变化

　　本轮加息尾声的市场展望

　　从6月美联储宣布决定维持利率不变后，到7月，美元指数连续下跌，已经回落到了100之下，表明市场预期本轮加息已经在末尾阶段。相对应地，贵金属在7月表现出上行趋势，同样反映了对加息临近终点的预期。然而，加息结束对于A股和美股市场而言并不一定是利好信息。在紧缩政策的末尾，经济陷入衰退的概率可能是最大的，从历史的GDP增速数据可以看出，加息结束后经济增长还会继续放缓1到2个季度。在这个过渡期内，高利率环境下的需求抑制可能更加明显地冲击企业盈利，并且加息期间累积涨幅造成的估值高位极有可能向下回调，使得美国股票市场走向趋于弱势。而A股市场目前主要交易的仍是国内经济复苏环境变化，美联储加息尾声的影响主要体现在人民币汇率在美元弱势下呈现出修复趋势，有利于外资流入。

　　另外，在加息结束后美国经济如能实现软着陆，将有助于支撑外需和我国出口。根据美国劳工部的失业率和劳动力市场数据，加息尾声的美国经济现在还未有衰退迹象，但信贷方面，消费贷款在高利率环境下已经持续缩减，CPI、PPI等增速大概率继续降温，若企业投资等也随之下降，则可能使得经济增速在今年下半年超预期回落。而黄金、石油等与美元强弱关联较大的资产在加息尾声到降息开启前或将自阶段性低点先后开启反弹，配置价值更高。

　　分析人士：美国控制通胀进入后半程最艰难时期

　　记者 邬梦雯

　　美国上周公布多项经济数据，表明美国控制通胀进入后半程最艰难的时期，其中，7月CPI同比上涨3.2%，涨幅略高于6月的3%；7月PPI同比上涨0.8%，超出市场预期。

　　具体来看，8月10日公布的美国7月CPI同比上涨3.2%，略低于市场预期，但核心CPI符合预期。美国CPI同比贡献结构中，能源分项较6月上升0.4个百分点，耐用品、核心非耐用品贡献均较上月回落0.1个百分点，但核心服务贡献持平6月。中州期货金国强表示，美国7月通胀数据没有高于预期，核心CPI继续小幅下行，均显示美国通胀正在缓慢回落趋势中，这一点至少证明额外的紧缩没有必要。

　　“从7月美国公布的CPI来看，通胀回落势头放缓，但未来通胀回落至2%均值的目标任务依旧很艰巨。美国7月CPI同比涨幅从6月的3%加速至3.2%，为2022年6月以来首次加速上升，而剔除波动更大的食品和能源后，7月核心CPI同比上涨4.7%，略微低于6月的4.8%。值得注意的是，美联储官员密切关注的核心服务通胀指标7月再次加速，同比上涨4.1%，6月涨幅为4%，当时创下了18个月低点。环比来看，住房是整体CPI增长的最大贡献项，占增长的90%以上，机动车辆保险价格也有所贡献。因此，除非美国住房市场继续大幅降温，不然通胀回落还是很缓慢。”广州金控期货研究所副总经理程小勇表示。

　　此外，7月初申请失业金人数上升2.1万人至24.8万人，高于市场预期的23万人。金国强表示，新增非农韧性叠加放缓，就业供需缺口收窄、雇佣成本指数下行反映美国就业市场正处于逐步降温过程中。但是失业率数据维持低位、7月薪资增速环比回升又显示其就业市场韧性犹在，这一点对居民实际收入、消费支出及通胀均形成支撑，也对应着美联储高利率持续一段时间的必要性。

　　“历史表明，通胀是顽固的，例如20世纪70年代滞胀期，高通胀持续超过了10年。因此，一旦通胀上升，其持续时间可能会比预期更长，所以不要指望美联储会很早宣布‘任务完成’。”程小勇说，8月10日美国7月CPI数据公布之后，市场对于美联储加息预期略有升温，对美联储政策敏感的2年期美债收益率在8月11日升至4.89%，8月8日该指标一度下滑至4.74%。

　　在金国强看来，上周美国通胀数据公布后一段时间内，市场走势显示通胀虽然小幅回升，但低于预期且核心CPI下行，因此市场预期美联储年内加息路径出现分歧。

　　“从本轮美联储加息周期来看，非常明显的是‘数据依赖’加息。从近期通胀、非农来看，货币政策额外收紧概率较小。目前美国是‘通胀缓慢下降+经济强’的局面，对应就是可能不需要这么高的加息终点，但一定会high for longer的加息进程。从最新的CME FEDWATCH TOOL来看，9月加息大概率停止，但仍存一定的博弈空间，我们预计四季度进入加息的终结期，降息最快要到2024年一季度末二季度初。市场进入加息末期阶段后，能明显感觉到预期差的空间越来越小，美联储官员的讲话对市场预期和价格的影响也越来越小。当前至9月会议期间，仍有一次CPI/PCE、非农报告、二季度GDP修正值公布，这些数据也将为美联储及市场提供更多指引。”金国强表示。

　　“总体来看，市场预计美联储不会加息，但也不会很快降息，因通胀回落还很缓慢，降息的触发条件是就业市场出现明显恶化，当前美联储高利率还将保持较长时间。”程小勇说。

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